周度经济观察：经济修复存在波折

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 12 页 2023 年 12 月 周度经济观察 ——经济修复存在波折 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 12 月 19 日 内容提要 11 月通胀、金融、经济数据显示国内总需求出现进一步收缩，这一收缩在投资、消费层面均有体现，表明经济自身运行的方向趋于下行。 这意味着经济活动的企稳需要来自于政策的干预，而当前房地产行业流动性问题尤其需要政策的纾困。在房地产行业流动性压力得到彻底缓解之前，经济和权益市场或许均处于寻底的过程中。 近期美联储超预期的鸽派表态推动市场持续宽松交易。考虑到美国居民部门资产负债表健康，美联储应对风险能力较强，经济转入衰退的可能性较低。在经济降温，货币政策趋于宽松的背景下，美国股票市场的上涨有望延续。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 12 页 2023 年 12 月 一、经济在波折中修复 11 月工业增加值当月同比 6.6%，较上月上升 2 个百分点；两年复合同比为4.4%，较上月回落 0.4 个百分点。由于去年 11 月疫情影响，去年同期基数较低，两年复合同比增速的回落表明工业活动出现减速。 三大门类多数两年复合同比涨跌互现。制造业 11 月两年复合同比为 4.3%，较 10 月回落 0.8 个百分点；采矿业为 4.9%，较 10 月上升 1.5 个百分点；公共事业为 4%，较 10 月上升 1.3 个百分点。 从已公布的行业数据计算两年复合同比，采矿业、有色以及能源行业较 10 月出现改善，其余行业边际走弱，显示工业活动的减速具有普遍性。 11 月服务业生产指数当月同比 9.3%，较 10 月提升 1.6 个百分点，两年复合同比回落 0.3 个百分点，服务业同样出现减速。 价格层面，12 月 PPI 环比为-0.3%，较上月回落 0.3 个百分点，南华工业品指数中枢震荡。核心 CPI 表现低于季节性，各分项均出现走弱。 从量价数据来看，11 月总需求进一步收缩，这一收缩在投资、消费层面均有体现，表明经济自身运行的方向趋于下行。这意味着经济活动的企稳需要来自于政策的干预，而当前房地产行业流动性问题尤其需要政策的纾困。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 12 页 2023 年 12 月 图1：工业增加值当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年使用 2 年复合同比 11 月固定资产投资当月同比增速 2.9%，较 10 月上升 1.2 个百分点；两年复合同比为 1.8%，较上月回落 1.3 个百分点。投资的减速主要集中在地产领域。 11 月基建投资（含电力）当月同比为 5.4%，较 10 月回落 0.2 个百分点；两年复合同比为 9.6%，较上月上升 0.5 个百分点。考虑到今年地方债发行节奏靠后，叠加去年同期的高基数，未来基建投资增长有望改善。 11 月制造业投资当月同比为 7.1%，较 10 月上升 0.9 个百分点；两年复合同比为 6.6%，较上月上升 0.1 个百分点。民间投资当月同比为-0.5%，较 10 月回落0.9 个百分点，但两年复合同比较上月回落 1.4 个百分点。民间投资和整体的裂口还在扩张。 合并信贷数据的情况，2020 年以来制造业中长期贷款增速持续高位，这或许是制造业投资偏强的重要背景，但 7 月以来连续五个月企业中长期贷款同比少增，、这或许意味着来自贷款利率下行推动的制造业投资需求改善将走向尾声，未来制造业投资增速中枢可能小幅回落。 (15)(10)(5)05102019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11工业增加值:当月同比 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 12 页 2023 年 12 月 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年使用 2 年复合同比 11 月房地产投资当月同比-10.6%，较上月回升 0.7 个百分点；两年复合同比-15.4%，较上月回落 1.7 个百分点。 11 月地产销售面积当月同比-10.3%，较 10 月回升 0.7 个百分点；两年复合同比为-22.4%，较 10 月回落 5 个百分点。与此同时，新开工面积增速当月同比 4.9%，较上月大幅上升 26 个百分点；两年复合同比为-27.9%，较上月小幅修 0.8 个百分点，房地产行业的新增供给下滑幅度大于销售下滑的幅度。 11 月新房销售的回落伴随二手房销售的企稳改善，和之前的高频数据一致。我们认为，10 月份金融市场对地产企业违约担忧的发酵，快速传导至居民部门，是 11 月以来新房和二手房分化的主因。 往后看，房地产企业的违约风险成为制约新房销售的重要因素，二手房市场不存在交付风险，市场表现更好。如果未来有增量政策缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。 (20)(15)(10)(5)0510152025302020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11制造业投资当月同比民间投资当月同比 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 12 页 2023 年 12 月 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年使用 2 年复合同比 11 月社会消费品零售名义增速 10.1%，较 10 月回升 2.5 个百分点，两年复合同 1.8%，较上月回落 1.7 个百分点。消费维持在一个弱于疫情前的水平，体现了疤痕效应仍然存在，居民消费倾向偏低，预防性储蓄下降缓慢。 图4：社零名义同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年使用 2 年复合同比 分类别看，限上和限下同步回升。分品类看，在两年复合同比下，文化办公、石油等品类出现回升，其他、家具和书报等可选消费品相对转弱幅度最