宏观专题研究：大涨之后，债牛有望延续

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 19 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 大涨之后，债牛有望延续 2018 年 02 月 27 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 相关研究 《 如 何 看 待 未 来 的 债 券 市 场 ？ 》2018-02-01 《中小银行兼并与重组的趋势或将到来》2018-02-05 《70 年城市土地制度改革史》2018-02-08 《 股 票 调 整 如 何 影 响 债 券 市 场 ？ 》2018-02-09 《 结 构 性 存 款 ： 银 行 负 债 新 变 革 》2018-02-12  大涨之后，债牛有望延续近期，在两会前维稳流动性仍将维持稳定宽松的前提下，市场还存在一定的交易窗口，但建议在 3 月中旬左右视资金面与央行态度，获利了结，避免由于季末考核与央行反预期控杠杆收紧流动性带来的风险。从中长期看，我们认为货币政策仍将保持稳健中性的态度，流动性的拐点还未到来，严监管的趋势也尚未扭转，但考虑到持续的同业去杠杆下，同业套利现象已经大幅收敛，存单已受到严格的监管，对监管带来的市场冲击不必过于悲观；而基本面是相对友好的一项，随着严监管紧信用带来的融资约束对地产、城投强化，融资需求走弱、周期见顶的趋势会越来越明显，拐点或许会在二季度显现。在货币政策稳健中性-监管影响边际减弱—基本面慢回落的组合下，债券市场可能会迎来一波三折的慢牛，可渐进加仓，逢低做多。目前，在策略上，我们能相对确定的有两点：1）下沉资质、票息策略要慎重，资管产品打破刚兑转型为净值化后，高负债成本压力退却，叠加 302 号文改变了中小券商资管的运作模式，长久期信用债会存在较大压力，将是市场最大的风险之一。取而代之，有机会的可能是具有较好流动性的短久期、高等级信用债、同业存单等品种。二季度时，视经济数据、监管、政策等一些重要因素的变化，再适当拉长久期。2）期限利差、信用利差将经历均值回归，2014-2016 年债券市场的主要配置力量是以高成本负债为特征的广义基金，普遍采用期限错配、下沉信用资质等策略，在严监管环境下，资管生态被重构，配置力量的性质转变，期限利差与信用利差将被逐渐修复。 风险提示：监管超预期宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 19 目 录 一、灵活的流动性 ................................................................................................................................................ 3 二、在更长的周期里看待债券市场 ........................................................................................................................ 5 三、仍需等待消退的经济韧性 ..............................................................................................................................11 四、策略建议 ..................................................................................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 1 月中旬以来，债券迎来喘息之机 .................................................................................................. 3 图表 2： 资金市场的期限利差还处于高位 ..................................................................................................... 5 图表 3： 同业存单规模在 4-5 月份出现大幅的下滑，现在已逐渐稳定压缩 .................................................... 6 图表 4： 测算的备案额度与实际备案额度有较大的差距 ................................................................................ 7 图表 5： 上市银行“匿名客户”的额度普遍不够 ........................................................................................... 9 图表 6： 从工业企业产成品库存和利润数据看，经济正进入主动去库存阶段................................................11 图表 7： 库存周期滞后于第二产业名义 GDP ...............................................................................................11 图表 8： 投资周期向库存周期的传导时滞缩短。从这个角度看，本轮库存周期高点可能也已过，进入主动去库存阶段 ......................................................................................................................................................... 12 图表 9： 土地购置费用独自支撑地产投资增速缓慢下行 .............................................................................. 13 图表 10： A 股上市房企平均货币资金增速，领先土地购置费用 4 个季度左右 ............................................. 14 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 19 1 月中旬后，债券市场迎来喘息之机。短债在 2 个月内下了 42BP（1 年期国债），背后既有央行 CRA、普惠降准带来的宽松资金面助力，也有政策面存在较大风险、经济周期顶部不明显的局面下，投资者较多采取利于防