专题报告：期权隐含波动率异向性策略

华泰期货|专题报告 2018-03-28 华泰期货研究院 量化组 罗剑 量化研究员  0755-23887993  luojian@htfc.com 从业资格号：F3029622 投资咨询号：Z0012563 华泰期货研究院 量化组 杨子江 量化研究员  0755-23887993  yangzijiang@htfc.com 从业资格号：F3034819 期权隐含波动率异向性策略 交易逻辑：期权价格的变动由 Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho 等多个希腊字母共同影响，会受到标的价格变动、隐含波动率变动以及剩余时间和无风险利率等多个维度的影响。当标的物上涨时，看跌期权的隐含波动率不降反升；或者在标的物下跌时，看涨期权隐含波动率继续上行，在本报告中称为隐含波动率与标的价格的异向性。 在短期内，对期权权利金影响程度最大的两个因素分别是：标的物价格和波动率。而在传统的金融理论中，波动率反应的是标的物价格价格的波动程度，是对资产收益率不确定性的衡量，与价格的运动方向无关。而在实际中，由于市场结构和市场情绪的变化等因素，期权隐含波动率的变动往往与标的物价格呈一定的相关性。这种相关性的背后，一定程度上反应的是市场情绪的变化，也蕴含着一定的获利空间。 策略设计：当隐含波动率出现显著增长的情况下，往往反应市场情绪的统一，而隐含波动率的放大可区分为乐观型波动放大与悲观型波动放大，前者来自多头的强势，后者源于杀跌的疯狂，两者的主导因素不同。分别在乐观型波动放大和悲观型波动放大的环境中，寻找满足异向偏离条件的期权合约进行卖出，将获得较为理想的收益风险比。 每日收盘前，根据当天的 50ETF 涨跌幅和虚值两档期权的隐含波动率涨跌幅，确定当日是否属于悲观型/乐观型波动放大环境。在悲观型波动放大中，卖出虚值看涨期权；而在乐观型波动放大中，市场情绪十分高涨，卖出以虚值看跌期权。 策略总体表现：回测区间为 2015 年 2 月 10 至 2018 年 2 月 27 日，策略累计收益率为73.27%，年化收益为 23.79%，最大回撤为 7.66%，整体胜率为 68.05%，收益回撤比为3.10。 策略无论在悲观波动放大还是乐观型波动发大的市场环境中，都能取得稳健的高胜率收益，而在波动较大的 2015/2016 以及 2018 年初，策略收益更为可观。而在整体温和上涨的 2017 年，隐含波动率出现显著增长的机会并不频繁，因此无论是看涨期权还是看跌期权发生异向偏离的时机也并不多见，净值曲线也就相对平缓。 华泰期货|专题报告 2018-03-28 2 / 14 期权隐含波动率介绍 隐含波动率是将市场上的期权交易价格代入期权理论价格模型，反推出来的波动率数值。从理论上讲，反解出期权的隐含波动率并不困难。由于期权定价模型(如 BS 模型)给出了期权价格与五个基本参数(标的股价、执行价格、利率、到期时间、波动率)之间的定量关系，只要将其中前 4 个基本参数及期权的市场交易价格代入期权定价公式，就可以从中解出惟一的未知量——隐含波动率。 隐含波动率反映的是期权的估值水平。不同行权价、不同期限的期权之间价格差异很大，无法直接比较。通过定价公式将期权市场价格反解得到的隐含波动率，才能够代表期权的真实价值。根据 BS 模型的常数波动率假设，同种标定资产的期权应有相同的隐含波动率，但实证研究表明，同种标定资产、相同到期日的期权，协定价偏离现货价越多，隐含波动率往往越大。因隐含波动率曲线形似一个人微笑时两端上翘的嘴唇，又称其为“波动率微笑”。 图 1： 期权波动率曲线 图 2： 期权波动率曲面 5%10%15%20%25%30%隐含波动率 数据来源：华泰期货研究院 数据来源：华泰期货研究院 中美波动率指数及其比较 1、中国波指 中国波指，简称 iVIX 指数，是由上海证券交易所发布，用于衡量上证 50ETF 未来 30日的波动预期。该指数是根据方差互换原理，结合 50ETF 期权的实际运作特点，并通过上海证券交易所交易的 50ETF 期权价格的计算编制而成。iVIX 指数通过反推当前在交易的期权价格中蕴含的隐含波动率，反映出未来 30 日标的 50ETF 价格的波动水平。 华泰期货|专题报告 2018-03-28 3 / 14 iVIX 指数由 2015 年 6 月 26 日第一次公布，起始日为上证 50ETF 期权上市之日 2 月 9日，并在每天收盘后发布一次日内数据及日间数据。目前 iVIX 指数正处于试运行阶段，之后上交所将向市场实时发布 iVIX 行情数据，帮助投资者实时分析市场情绪。 2、美国 VIX 指数 美国 VIX 指数，又称波动率指数，恐慌指数，起初是选取 S&P100 指数期权的近月份与次月份最接近平价的看涨期权及看跌期权共八个序列，分别计算其隐含波动率之后再加权平均所得出的指数，后来该指数在 2003 年修正将选取标的从 S&P100 改为 S&P500 并将最接近平价的看涨期权及看跌期权的序列改为所有序列，以透过更广泛的标的物基础提供市场参与者一个更能够反映大盘整体走势的指标。 图 3： 中国波指和 50ETF 价格 图 4： 美国 VIX 指数和标普 500 价格 数据来源：Wind，华泰期货研究院 数据来源：Wind，华泰期货研究院 聚焦到这个波动率指数与标的物相关性的视角上，我们分析发现，美国 VIX 指数和对应标的物走势是呈较为稳定的负相关性的，即当标普 500 出现明显下跌的时候，美国 VIX指数在多数情况下是显著上升的，而即便是标普 500 出现大涨，VIX 很多时候仍是维持低位或者继续下行。而对于年轻的中国波指（iVIX 指数）来说，这个负相关性就弱得多，在标的物价格运行到不同阶段，市场参与者的情绪会逐渐改变，隐含波动率还会和标的物走势之间的关系并不十分稳定。 华泰期货|专题报告 2018-03-28 4 / 14 隐含波动率异向性案例 与美国期权市场不同的是，国内 50ETF 期权隐含波动率是和 50ETF 价格走势在很多时间里是呈正相关的。在 2017 年 8 月 25 日，50ETF 价格上涨了 2.34%，其对应的虚值一档看涨期权的合约价格由 0.0204 涨到 0.0308，涨幅 50.98%，隐含波动率由 12.36%上涨到14.36%，涨幅 16.19%，标的价格与隐含波动率齐升，反映出较强的继续上涨预期。这种情况下我们可以认为市