专题研究：缘何债券投资者需要关注原油期货？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2018 年 3 月 24 日 衍生品 固定收益研究组 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 东 旭 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080019 Xu.Dong@cicc.com.cn 缘何债券投资者需要关注原油期货？ 要点： 上海国际能源交易中心将于 3 月 26 日上市中国版原油期货，为国务院授权确定的第一个允许境外交易者和境外经纪机构参与期货交易的特定品种。 摘要 ►2017 年，作为全球重要的原油进口国和消费国，中国首次超越美国成为世界最大原油进口国。我国的原油进口主要来自俄罗斯、沙特和西非的安哥拉，其进口价格与中东原油价格关联性高，基础价应为迪拜交易所的 Oman 原油。但 Oman 原油的定价基础则是 Brent 原油，因此追根溯源，我国原油现货进口价格实际是与 Brent 原油挂钩，中间存在一定价差。虽然欧美原油期货市场已比较成熟，但其价格无法客观充分的反映我国乃至亚太地区的原油供需关系，对相关的石油化工企业以及贸易商而言，价格参考以及对冲效果不佳。而挂钩中质含硫原油的新版原油期货则可以弥补这一缺失。无论是在交割油品、交割方式、计价方式、还是交易时间等方面，新版原油期货在设计时都充分考虑了国内以及亚太地区整体原油市场现状，有助于形成反映中国及亚太地区石油市场供求关系的基准价格体系。 ►新版原油期货是国务院授权确定的第一个允许境外交易者和境外经纪机构参与期货交易的特定品种。根据新推原油期货交易指南，符合申请上海国际能源交易中心会员资格的境内客户可以申请成为非期货公司会员直接参与原油期货交易，其余境内客户可通过境内期货公司会员代理参与交易；境外客户亦可以通过 4 种模式参与我国原油期货：1）境内期货公司会员直接代理；2）境外中介机构接受境外客户委托后，委托境内期货公司会员或境外特殊经纪参与者（一户一码）参与原油期货；3）境外特殊经纪参与者接受境外客户委托参与原油期货（直接入场交易，结算、交割委托期货公司会员进行）；4）申请作为能源中心境外特殊非经纪参与者。 ►原油期货虽隶属于大宗商品类，但其与债券市场之间的联动十分紧密。首先，原油市场和债券市场都受宏观经济影响较大，二者价格走势之间联动性高。其次，原油价格波动是全球通胀的核心因素。原油同比涨幅跟美国和欧元区通胀指标都高度相关。而在对中国 CPI 的影响中，原油也比其他商品的影响要大、传导系数更高。而通胀本身对债券市场、央行货币政策制订等方面会造成较大影响。债市反过来也会制约原油期货的价格，利率的上涨会影响贸易融资成本，从而对进出口成本造成冲击，间接影响原油期货价格。此外，原油期货反映的是市场对原油远期价格预期，其中包含资金的时间价值，当利率上升时，原油期货持仓成本上升，从而影响期货价格。 ►凭借原油和债市的高度联动性，境外机构可以用新版原油期货对手中持有的境内债券进行套保。虽然境外机构进入我国债券市场的渠道越来越宽，但在衍生品交易上的通道还相对较窄。CIBM 下一些境外机构可以从事衍生品交易，但主要仍以 IRS 为主，体量规模相对较小；而债券通下则是所有衍生品都不能做；交易所方面，国债期货目前还没有对境外机构开放。受限于成交量以及场外衍生品价格不连续等因素限制，债券借贷、远期、互换等无法完全满足境外投资者的套保需求。因此境外投资者在进入我国债市后，能够用来对冲利率风险的工具较为稀缺，风险敞口比较大。原油期货的推出无疑是一个重要突破，作为唯一一个允许境外机构参与的场内衍生品，增加了境外机构的套保手段，间接提升了我国债券市场对外的吸引力，这也是原油期货为什么值得债券投资者关注的重要原因之一。 ►我国建设原油期货市场在企业、金融、国家战略发展等多层面上均有重大意义。首先，原油期货的推出将有助于形成反映中国乃至亚太地区石油市场供求关系的基准价格体系，通过期货市场优化石油资源配臵，服务实体经济。其次，原油期货将成为机构投资者新增的套利套保工具，机构可利用原油期货完善其资产配臵结构并丰富投资体系，个人投资者也可以通过参与原油期货市场获取投资回报。对国家战略发展而言，以人民币计价、结算的中国版原油期货中金公司研究部：2018 年 3 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 将帮助我国在国际原油市场上赢得更大的话语权，有利于助推人民币国际化进程。以原油期货的上市为突破口，配合人民币汇率与利率的市场化改革，可以打通“一带一路”沿线国家投资者和境外机构参与境内市场交易的通道，使境内其他市场活跃度得到进一步提升。此外，作为商品期货对外开放的探路先锋，原油期货在开放路径、税收管理、外汇管理、交割方式、跨境监管合作等方面将会积累下宝贵的经验，这些经验将为其他大宗商品走出国门铺路，进而推动我国商品期货市场的全面开放。 ►原油期货套保方面，对于向市场提供原油的产油商和提供成品油的炼厂而言，属于原油供应者，有卖期保值需求；对于以原油或成品油的需求方，诸如以原油为原料的炼厂或石化企业、航空公司等成品油小费企业等，通常会担心原油或成品油价格上涨带来的成本提升，有买期保值需求；对于同时是原油的需求和供给方，诸如原油贸易商、储运商等石油产品经营者，他们既向客户 A 买现货，又向客户 B 卖现货。若签约买卖数量不等或者交货时间不一致，则会存在原油价格的风险敞口，因此这些企业会根据每月的现货净头寸进行买期或卖期保值。套利方面，又可分为期现套利、跨期套利和跨品种套利。针对套保和套利交易，上期能源在持仓额度方面实行审批制。套保和套利交易持仓额度分为一般月份持仓额度和临近交割月份持仓额度。 中金公司固定收益研究：2018 年 3 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 原油期货的背景和细则 ....................................................................................................................................... 4 一、原油基本面 ........................................................................................................................................... 4 二、为什么要推出中国版原油期货？ .......................................................................................................... 6 三、原油期货的合约细则有哪些？ ........................................................................................