收入超额完成目标，成本承压影响净利率

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 13 Apr 2022 安琪酵母 Angel Yeast (600298 CH) 收入超额完成目标，成本承压影响净利率 The realized revenue exceeds the target, and the cost pressure affects the net profit margin [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb43.04 目标价 Rmb75.60 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb35.85bn / US$5.63bn 日交易额 (3 个月均值) US$67.11mn 发行股票数目 832.86mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 Rmb66.82-Rmb40.07 注：现价 Rmb43.04 为 2022 年 3 月 30 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -13.7% -27.7% -19.7% 绝对值（美元） -14.6% -27.7% -17.3% 相对 MSCI China -8.0% -16.7% 12.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 10675 12635 14928 17640 (+/-) 19.5% 18.4% 18.1% 18.2% 净利润 1309 1395 1790 2142 (+/-) -4.6% 6.6% 28.3% 19.7% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.57 1.68 2.15 2.57 毛利率 27.3% 26.8% 27.5% 27.9% 净资产收益率 19.1% 16.9% 17.8% 17.6% 市盈率 27.39 25.69 20.02 16.73 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  超额完成 2021 年营收目标。公司 2021 年营收 106.75 亿元，同增 19.5%，超额完成了 2020 年年报中披露的 102.56 亿元收入目标，归母净利润 13.09 亿元，同降 4.59%，扣非后归母净利润10.6 亿元，同降 13.14%，经营性现金流量净额 13.19 亿元，同降 29.44%。其中 Q4 营收 30.81 亿元，同增 22.91%，归母净利润2.91 亿元，同降 19.06%，扣非后归母净利润 1.61 亿元，同降41.01%。  成本上涨明显影响 21 年净利率。2021 毛利率 27.34%，同降6.66pct，主要系主要原因是大宗商品原材料、糖蜜价格上升。销售费用率 6.26%，同降 0.97pct，管理费用率（含研发）7.82%，同降 0.02pct，财务费用率 0.74%，同降 0.43pct，净利率12.38%，同降 3.54pct。21Q4 毛销差 15.43%，同降 6.16%，净利率 9.36%，同降 5.22%，Q4 单季度净利率大幅下滑，我们预计主要系成本上涨、制糖与其他产品高增长等原因所致。  21Q4 制糖、其他产品收入高增长。各产品的 21 年营收/21 年营收增速/21Q4 营收增速分别为：酵母及深加工产品 79.84 亿元/ 15.1%/7.92%、制糖产品 10.51 亿元/68.39%/68.87%、包装类产品4.19 亿元/25.58%/24.18%、奶制品 0.63 亿元/34.98%/11.33%、其他产品 10.89 亿元/15.59%/44.92%。21Q4 酵母系列增速明显放缓，而制糖、其他产品增长迅速。国内与国外的 21 年营收/21年 营 收 增 速 /21Q4 营 收 增 速 分 别 为 ： 国 内 77.85 亿 元/22.31%/21.5%、国外 28.22 亿元/12.01%/15.44%。  22 年营收目标同增 18.18%，净利润目标同增 4.85%。2022 年公司规划收入目标 126.17 亿元，同增 18.18%，归母净利润 13.72亿元，同增 4.85%，2025 年确保实现收入 200 亿元。对于糖蜜价格上涨，公司拟在宜昌公司实施年产 15 万吨水解糖深加工项目，其中 11.5 万吨水解糖用于酵母发酵，3.5 万吨水解糖用于生产葡萄糖酸内酯等深加工项目，2022 年 5 月投产，我们预计未来将在一定程度上平滑糖蜜价格波动对公司的影响。  盈 利 预 测 与 估 值 。 我 们 预 计 公 司 22-24 年 EPS 分 别 为1.68/2.15/2.57 元，相关可比公司 2022 年 PE 在 22-48 倍，给予公司 2022 年 45 倍 PE（此前给予公司 2021 年 45x 估值），目标价由 83.25 下调至 75.6 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。糖蜜价格上升；人民币升值；环保加严导致限产等。 [Table_Author] 颜慧菁 Huijing Yan 吴岱禹 Jasmine Wu hj.yan@htisec.com jasmine.wu@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMar-21Jul-21Nov-21Mar-22Volume 13 Apr 2022 2 [Table_header1] 安琪酵母 (600298 CH) 维持优于大市 结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：  酵母系列业务未来三年收入增速均为 18%，毛利率分别为 32%、33%、33.5%。  制糖业务未来三年收入增速均为 20%，毛利率均为 0%。  包装业务未来三年收入增速均为 10%，毛利率均为 15%。  奶制品业务未来三年收入增速均为 20%，毛利率均为 25%。  其他主营业务未来三年收入增速均为 30%，毛利率均为 20%。 表 1 公司业绩拆分预测（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 酵母系列 收入 7984.18 9421.33 11117.17 1