药明合联(2268.HK)首次覆盖：偶合天下药，联接健康梦，全球生物偶联药物CRDMO龙头上市，看好未来保持高速发展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 13 Dec 2023 药明合联 WuXi XDC Cayman (2268 HK) 首次覆盖：偶合天下药，联接健康梦，全球生物偶联药物 CRDMO 龙头上市，看好未来保持高速发展 Conjunct the Medicines, Connect the Dream of Health，Global Leading XDC CRDMO Listed, Optimistic about Maintaining Rapid Development in the Future : Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$29.15 目标价 HK$40.47 市值 HK$34.35bn / US$4.40bn 日交易额 (3 个月均值) US$23.57mn 发行股票数目 1,178mn 自由流通股 (%) 45% 1 年股价最高最低值 HK$32.20-HK$27.45 注：现价 HK$29.15 为 2023 年 12 月 11 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 绝对值（美元） 相对 MSCI China [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,012 1,699 2,728 4,128 (+/-) 216% 68% 61% 51% 净利润 156 161 492 851 (+/-) 184% 3% 206% 73% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.18 0.13 0.41 0.71 毛利率 26.4% 30.0% 32.0% 34.0% 净资产收益率 10.5% 9.8% 23.0% 28.4% 市盈率 162 217 71 41 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 站在高起点，全球一站式生物偶联药物 CRDMO 平台完成上市。药明合联于 2020 年正式成立，公司历史可追溯到 2013 年药明生物内部开展 ADC CRDMO 业务。此次港股 IPO 发行后，药明生物持有50.91%股权，药明康德子公司合全药业持有 33.94%股权。ADC 药物的生产环节多、工艺复杂，全球只有极少数企业具备全面一站式的研发生产能力和全供应链布局。药明合联是全球稀缺的全面一站式生物偶联药物 CRDMO 平台，具备单抗、有效载荷-连接子、偶联和制剂的全面生产能力，提供从 ADC 研发、开发到生产的全链条服务。 从 ADC 到 XDC，从肿瘤到非肿瘤，生物偶联药物市场空间巨大。2022 年全球 ADC 药物市场规模达 79 亿美元，预计至 2030 年将增长至 647 亿美元，2022 年-2030 年 CAGR 为 30%。未来随着新偶联技术的出现、药物抗体比率优化、连接子设计改善，ADC单药效果有望不断提升，以及肿瘤领域 ADC+免疫疗法的兴起，ADC 在非肿瘤适应症的进展，以及从 ADC 药物到 XDC 药物的拓展，我们认为未来生物偶联药物空间巨大。 全球 ADC CRDMO 市场龙头，收入份额全球第二，项目份额全球第一。由于 ADC 开发复杂性及高技术性导致大多数制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行开发。在已获批准的 ADC 药物中，ADC的外包率达七成。2022 年全球 ADC 外包服务市场规模达 15 亿美元，预计 2030 年将增长至 110 亿美元，2022 年至 2030 年 CAGR 为28%。药明合联 2022 年收入 9.9 亿元，同比增长 218%，按 2022 年收入计，在 ADC 外包市场中排名全球第二、中国第一，市场份额由 2020 年的 1.8%上升至 2022 年的 9.8%。截至 2022 年底，公司有94 个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数 35%以上，项目数量份额全球第一。 募集资金加快海内外产能建设。公司港股 IPO 募资净额约为 34.8亿港元。为加强公司的服务实力及扩大生产能力，公司计划在无锡建设一条符合 GMP 标准的公斤级连接子及有效载荷生产线，在新加坡基地建设四条生产线，用于临床及商业化生产，包括一条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线、一条原料药生产线以及两条药品生产线，预计于 2026 年开始 GMP 运营。 盈利预测及估值建议：我们预测公司 2023-2025 年净利润分别为1.61、4.92、8.51 亿元，同比增速 3%、206%、73%，经调整归母净利润分别为 3.50、6.30、9.90 亿元，同比增速 80%、80%、57%。参照可比公司增速与估值，我们给予药明合联 2024 年经调整归母净利润 70 倍 PE，按照港元兑人民币汇率 0.91 计算，对应公司合理市值 484.62 亿港元，截止 2023 年 12 月 11 日，公司总股本 11.98亿股，对应每股合理价值 40.47 港元，首次覆盖，给予“优大于市”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，医药企业研发支出增速下滑风险，公司客户管线研发进展不达预期风险，海外产能设施运营不达预期风险。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng kh.meng@htisec.com 90100110120130Price ReturnMSCI ChinaNov-23Volume 13 Dec 2023 2 [Table_header1] 药明合联 (2268 HK) 首次覆盖优于大市 目录 1. 药明合联概述：生物偶联药物 CRDMO 外包服务的全球领跑者 ............................ 3 1.1 发展历程：ADC 外包服务赛道领跑者，拥有稀缺的一站式生产服务能力 ........... 3 1.2 股权结构：股权结构清晰，由药明生物和药明康德合资创办 ............................... 3 1.3 管理团队：核心高管均为药企背景出身，行业经验资深丰富 ............................... 4 2. ADC 药物市场分析：全球 ADC 药物市场规模持续扩大， 外包需求强劲 ..........