线缆行业老兵，海缆业务蓄势待发

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 起帆电缆（605222.SH） 线缆行业老兵，海缆业务蓄势待发 投资要点： ➢ 电线电缆行业老兵，开拓海缆业务开启新篇章。公司成立于1994年，是国内电线电缆行业的龙头。公司在2021年借助海风抢装潮进入海缆市场，2023年实现220KV大长度送出缆订单的突破，并且新投建福建平潭基地，加码布局海缆业务。股权方面，公司是一个家族企业，注重股权激励以绑定员工利益，同时高管也有多次增持彰显对公司未来发展的信心。财务方面，23Q1-Q3收入/归母净利润分别增长16%/31%，收入稳步增长，盈利能力也在持续修复。 ➢ 海上风电东风已至，海缆行业充分受益。各省规划的十四五海风装机目标超50GW，当前完成度不到一半，后两年有望迎来装机小高峰。海缆行业具备抗通缩属性，将充分受益于海风高景气。我们预计未来几年随着海风装机量的快速增长，以及风场规模化、深远海化等趋势的发展，海缆市场规模将会快速扩容。2022-2025年，海缆市场规模从51亿增长至224亿，3年CAGR为44%，单GW的用量也从10.0亿上升至14.0亿。 ➢ 海缆业务加速布局，第二增长曲线蓄势待发。2023年10月27日，公司宣布投资20亿，与平潭政府合资建设福建平潭海缆基地。福建海风资源优渥，平价以来项目推进积极，存量项目储备丰富，而当地仅有太阳电缆在漳州东山有在建产能，竞争格局较优。公司此番布局将在福建当地确立起属地化布局优势，有望充分受益于当地海风项目建设带来的大量海缆需求。此外，上海大本营的平价项目有望陆续启动，国管海域的深远海项目推进也相当积极，公司作为本土唯一的海缆厂商将率先受益。 ➢ 陆缆基本盘稳固，公司作为龙头受益于行业整合。电线电缆与国民经济发展密切相关，行业有万亿市场空间，其中电力电缆以及电气装备用电缆市场需求最大，当前竞争格局相当分散，对标海外有很大的行业整合空间。公司是陆缆行业的龙头，在产品、品牌以及渠道上均有较深的积淀，将充分受益于行业的整合。随着产能的稳步扩张，公司的陆缆业务在未来几年也有望维持稳健增长的态势。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年的归母净利润分别为5.6/7.9/9.8亿，对应EPS分别为1.34/1.88/2.35元/股，分别同比增长53%/41%/25%，3年CAGR为39%。考虑公司的海缆业务正处于从0-1阶段，随着海上风电装机需求快速放量，能够贡献较大的盈利弹性。给予公司2024年15倍PE，对应目标价28.26元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：公司新基地投产不及预期风险；海上风电装机不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 18878 20644 23487 27388 31111 增长率 94% 9% 14% 17% 14% 净利润（百万元） 684 366 560 788 982 增长率 67% -46% 53% 41% 25% EPS（元/股） 1.64 0.88 1.34 1.88 2.35 市盈率（P/E） 11.4 21.3 13.9 9.9 7.9 市净率（P/B） 2.1 1.9 1.7 1.4 1.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 电力设备及新能源 2023 年 12 月 11 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 18.62 元 目标价格： 28.26 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 418/413 流通 A 股市值（百万元） 7786/7688 每股净资产（元） 10.58 资产负债率（%） 66.23 一年内最高/最低（元） 10.55/5.83 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 邓伟 执业证书编号：S0210522050005 邮箱： dw3787@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理 文思奇 邮箱： wsq30223@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%2022-12-062022-12-212023-01-062023-01-302023-02-142023-03-012023-03-162023-03-312023-04-182023-05-082023-05-232023-06-072023-06-262023-07-112023-07-262023-08-102023-08-252023-09-112023-09-262023-10-192023-11-032023-11-20起帆电缆沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 投资要件 关键变量: 变量 1：海缆业务：假设公司凭借属地化优势，以及海上风电发展的高景气度，能够在福建和上海获取到部分海缆订单。预计 23-25 年海缆板块分别实现收入 3/12/16 亿，24-25 年同比+304%/+30%。盈利能力方面，参考同行企业海缆业务的盈利情况，假设 23-25 年毛利率分别为 28.9%/26.4%/25.0%。 变量 2：陆缆业务：在行业规模保持小幅增长，行业集中度有待整合的背景下，公司凭借竞争优势，有望保持收入规模的稳健增长。预计 23-25 年陆缆板块分别实现收入 226/255/289 亿，同比增长 13%/13%/13%。盈利能力方面，从 23Q3 的情况来看，公司在放缓收入端增速后，盈利能力有明显修复，因此我们预期未来在收入端增速放缓，低价抢单策略减弱后，毛利率将会有所修复，预计 23-25 年的毛利率为 6.2%/6.5%/7.0%。 我们区别于市场的观点 市场担忧公司在手海缆订单交付完，后续海缆业务的成长