中国东方航空股份(0670.HK)订单不改机队降速，盈利中枢上升可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 中国东方航空股份（0670） 订单不改机队降速，盈利中枢上升可期 岳鑫(分析师) 0755-23976758 yuexin@gtjas.com 证书编号 S0880514030006 本报告导读： 2023Q3 初步展现盈利弹性。未来国际增班将推动供需恢复，公司机队与时刻匹配优化，盈利中枢上升可期。飞机订单补充符合预期，不改机队降速与空域瓶颈。 摘要： [Table_Summary]  维持增持。2023Q3 初步展现盈利弹性。考虑汇兑与油价超先前假设，下调 2023 年归母净利润至-35（原 27）亿元人民币，维持 2024 年预测 95 亿元人民币，新增 2025 年预测 105 亿元人民币。中国航空需求韧性良好，航司补充飞机订单不改运力降速规划，国际增班将推动供需恢复，盈利中枢上升可期。2024 年春运表现有望催化市场乐观预期，维持目标价 5.00 港币。  2023Q3 业绩大超疫前，初步展现盈利弹性。公司 2023Q3 单季归母净利 36 亿元人民币，过去三年首次单季扭亏，更较 2019Q3 大增 50%。1）收入：较 2019Q3，RPK 恢复 92%，客座率低 6%，估算客收增长 13%，营收增长 4%；2）成本：较 2019Q3，ASK 恢复 99%，航油均价上升超三成，营业成本增 10%。3）汇兑：2023Q3 人民币对美元汇率较平稳，估算较 2019Q3 减少汇兑损失税后约 11 亿元。  预计 2024 年盈利中枢有望超预期上升。预计 2024 年国际增班将推动国内供需恢复，票价市场化效应将充分显现，公司盈利中枢有望超预期上升。1）ASK：假设机队周转基本恢复至疫前，且国际恢复超八成。2）客座率：假设国内客座率基本恢复至疫前，国际略低。3）客收：假设票价市场化效应较充分体现，国内客收继续上升，国际客收回落；4）成本:假设油价平稳，单位扣油成本随机队周转提升而继续回落。公司是日韩航线中方最大承运人。随着出境心理建设和海外保障能力恢复，若 2024 年日韩航线压制性需求集中释放，公司业绩或超预期。  飞机订单补充符合预期，不改长期空域时刻瓶颈。近期公司与商飞签订 100 架 C919 飞机购买协议，计划 2024-31 年分批交付。航司自 2022年开始逐步补充飞机订单，背后是在手订单不足。我们认为十四五内补充飞机订单并非意外，而是符合十四五规划的预期内，且不改中国空域瓶颈与机队降速规划。在打造超级承运人战略下，预计公司将实现机队与时刻的良好匹配甚至优化，有利于长期盈利提升。  风险提示。经济波动，油价汇率风险，政策，安全事故等。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 2.36 2023.12.11 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 2.36-3.48 当前股本（百万股） 22,291 当前市值（百万港元） 52,607 [Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告 《运力增速明显放缓，长期盈利上行可期》2022.09.13 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万元人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 67,127 46,111 115,491 152,307 156,904 (+/-)% 14% -31% 150% 32% 3% 毛利润 -12914 -28488 6504 24,366 24,956 净利润 -12214 -37386 -3511 9,470 10,456 (+/-)% _ _ _ _ 10% PE -3.92 -1.28 -13.64 5.06 4.58 PB 0.93 1.65 1.87 1.37 1.13 -29%-20%-11%-2%8%17%52周内股价走势图中国东方航空股份恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 运输 中国东方航空股份（0670） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 图 1：中国东航业绩：2023Q3 归母净利润较 2019Q3 大增 图 2：中国东航 2023 年暑运 ASK 已恢复至 2019 年同期 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 3：中国东航 ASK：假设 2024 年国际 ASK 较疫前恢复超八成 图 4：中国东航 RPK：假设 2024 年国内 RPK 较疫前两位数增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023-2025 年为国君交运预测值。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023-2025 年为国君交运预测值。 图 5：中国东航客座率：预计 2024 年国内客座率基本恢复 图 6：中国东航客收：预计 2024 年国内客收继续上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023-2025 年为国君交运预测值。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023-2025 年为国君交运预测值。 图 7：油价：2023 国内航油出厂月度均价较 2019 年上涨 39% 图 8：汇兑：中国东航汇率敏感度 2022 年降低后基本稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 -120-100-80-60-40-20020406019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3单季度归母净利润（亿元）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10RPK较2019年增速ASK较2019年增速 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00020192020202120222023E2024E2025EASK（百万座公里）国内国际地区 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,00020192020202120222023E2024E2025ERPK（百万客公里）国内国际地区30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023E2024E2025E客座率国内国际地区0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222