【华福固收】向着希望出发——2024年转债投资策略

1 证 券 研 究 报 告 固收研究 固定收益专题 【华福固收】向着希望出发 ——2024 年转债投资策略  2023年转债市场回顾 2023年转债市场在经济、政策预期的不断调整与博弈中震荡前行，截至11月17日中证转债指数年内涨幅0.64%，展现出较强的收益韧性。TMT和周期大类转债有明显超额收益。回顾23年转债大事件，①全面注册制下受益于条件放松以及审批简化，在长期内利好转债发行速度提升；②光大转债引入华融，于到期日前巨额溢价转股实现退出，银行转债配置逻辑受到冲击；③蓝盾、搜特转债成为首批终止上市的转债，信用风险再次成为转债研究的重要课题，传统双低策略失效。  24年转债供给或继续压缩，需求有望回暖 2023年转债供给缩量，1-10月新发金额仅为1261.6亿元，大幅低于19-22年同期水平。金融类转债供给的缺失以及8月末以来再融资政策的收紧或是23年新发规模暴跌的主因。从结构上来看，2023年金融类转债供给退坡，电新、基础化工、机械、汽车、电子板块转债净增规模居前。测算2024年转债供给情况，根据历史转债预案数据建立概率模型对转债发行线性外推，判断24年转债发行规模或在1770亿元左右，包括存续转债预案（2369.8亿元）于24年发行的1330亿元以及24年当年新增预案并于当年发行的440亿元。此外，考虑到转债的4种退出途径：①对权益市场偏乐观判断下，我们预测24年转债市场转股退出规模或在1370亿元左右；②随着17年转债扩容时期发行转债自23年陆续到期，到期日前未能转股转债规模24年预计在160亿元左右。③回售、强赎历史退出规模较少，按0进行预测。合并来看，预计24年转债净供给或在240亿元左右，较23年进一步缩量。 需求端：23年权益弱势格局下，“固收+”基金份额回落，但在低机会成本叠加博弈反弹预期，转债仍获“固收+”基金加仓。展望2024年，权益偏乐观判断下，“固收+”基金份额有望回升带动转债需求。自然人投资者在权益市场转暖背景下，或于24年扭转减持势头。保险、企业年金等长线资金预计于24年继续增持转债。  24年转债估值向中枢回归 权益震荡走弱背景下，23年转债估值小幅收敛至历史相对低位。截至2023年11月17日，转债市场百元平价溢价率28.29%，较2022年末下降0.6个百分点，处于2021年以来24.5%分位数水平，为近3年来的相对低位。本轮转债估值的收敛主要源于10月末权益破位下跌所导致的权益看涨预期的扭转，24年随着美联储加息周期的结束以及我国经济基本面的改善，转债估值有望回归至21年以来估值中枢水平。  24年转债投资策略 下修博弈：24年将有113支转债进入回售期；不考虑强赎，24年底处于回售期的转债数量达160支，规模近1583亿元。处于回售期的发行人为规避转债回售或到期赎回，下修动力充足。配合24年宏观环境的转暖，转债正股易涨不易跌，下修更易触发转债强赎。建议投资者关注24年进入回售期且无显著信用风险的低价高溢价转债投资机会，博弈下修机会。 行业/赛道投资机会：24年美联储加息周期大概率结束，中美利差转向背景下，具备进攻性的成长赛道方向或继续占优。我们建议关注消费电子的周期复苏机会，AI、人形机器人的成长机会以及消费和地产的修复行情。 信用优化下的双低策略：23 年蓝盾、搜特转债的退市标志着债底作为转债价格的理论下限被彻底击穿；信用风险暴露下，传统“低价+低溢价”的双低策略失效，正股信用风险作为重要的筛选因素需纳入双低策略当中。  风险提示：历史数据归纳有效性下降。产业进展不及预期。发行人选择不下修。 固定收益专题 2023 年 11 月 30 日 团队成员 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn 研究助理：景高琦 邮箱：jgq30108@hfzq.com.cn 相关报告 1、《2024 年度信用债投资策略：变与不变》——2023.11.28 2、《情绪面跟踪：债市情绪有所回落》——2023.11.25 3 、 《 利 率 周 期 性 拐 点 来 了 吗 ？ 》 — —2023.11.25 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 2023 年转债市场回顾 ..................................................... 1 1.1 转债市场 2023 年走势回顾 ................................................................................ 1 1.2 2023 年转债市场大事件 ...................................................................................... 3 1.2.1 全面注册制下的转债发行 ......................................................................... 3 1.2.2 光大转债特殊方式到期赎回 ..................................................................... 4 1.2.3 蓝盾转债、搜特转债退市 ......................................................................... 5 2 2024 年转债供求展望 ..................................................... 7 2.1 转债供给回顾与展望 .......................................................................................... 7 2.1.1 2023 年转债供给回顾 ............................................................................... 7 2.1.2 2024 年转债发行规模测算 ........................................................................ 9 2.1.3 2024 年转债退出规模测算 ...................................................................... 11 2.2 转债需求展望 ...