迈威生物U(688062)ADC新星崛起，看好Nectin4 ADC海外市场潜力

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 12 月 05 日 迈威生物-U(688062.SH) 公司深度分析 ADC 新星崛起，看好 Nectin-4 ADC 海外市场潜力 证券研究报告 生物医药Ⅲ 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 39.49 元 股价 (2023-12-05) 29.65 元 交易数据 总市值(百万元) 11,848.14 流通市值(百万元) 5,968.44 总股本(百万股) 399.60 流通股本(百万股) 201.30 12 个月价格区间 14.4/29.82 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 18.6 53.0 95.3 绝对收益 13.3 41.9 81.3 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告 Nectin-4 ADC 最新数据优异，未来海外授权值得关注 2023-10-26 核心推荐逻辑：公司 ADC 平台已得到验证，看好核心品种Nectin-4 ADC 海外授权及未来海外市场放量潜力。公司核心品种Nectin-4 ADC 9MW2821 在尿路上皮癌后线治疗中数据优异，已显示 BIC 潜力；考虑到在尿路上皮癌治疗中，NECTIN-4 ADC 联用 PD-1 单抗疗法有望取代铂类化疗成为一线标准疗法，且具备进一步进入 MIBC 围手术期治疗的潜力，我们认为多个具备 PD-1/PD-L1且未布局 Nectin-4 ADC 的 MNC 需要该类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 目前进度相对领先、已披露数据优异，未来海外授权及放量潜力较大。 ADC 技术平台得到验证，核心产品 Nectin-4 ADC 海外授权及未来海外市场放量潜力较大。 1）临床数据方面，公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 早期临床数据优异，初步显示出 BIC 潜力。在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类治疗失败的尿路上皮癌后线治疗中，公司 NECTIN-4 ADC 9MW2821 的 ORR 达到 62%，非头对头比较中优于同类产品 Seagen的 Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 在不同研究中的 ORR（约40-44%左右）。 2）海外授权潜力方面，Nectin-4 ADC 全球竞争格局较好，公司产品进度领先，未来海外授权潜力较大。在尿路上皮癌一线中，Seagen Nectin-4 ADC 联用 PD-1 单抗疗法已显示出卓越的疗效（相对标准治疗化疗在 mPFS 和 mOS 上均有接近翻倍的提升），未来有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法，且其针对MIBC 围手术期的 3 期临床已在开展；考虑到尿路上皮癌在海外是大瘤种（美国 2023 年约有 8.2 万例患者确诊膀胱癌，欧洲约有20 万例患者确诊膀胱癌，膀胱癌中有超过 90%是尿路上皮癌），我们认为多个具备 PD-1/PD-L1 且未布局 Nectin-4 ADC 的 MNC 需要该类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，公司 Nectin-4 ADC 目前进度相对领先、已披露数据优异，未来海外授权潜力较大。 3）市场空间方面，海外市场上我们预计 9MW2821 未来海外上市后，中性假设下，尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达 8.4 亿美元，欧洲市场销售峰值有望达 7.0 亿美元；MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达 5.3 亿美元，欧洲市场销售峰值有望达 3.4 亿美元。国内市场上公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达 22.5 亿元。 -14%-4%6%16%26%36%46%56%66%76%2022-122023-032023-072023-11迈威生物-U沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/迈威生物-U 多个重磅创新药快速推进中，创新管线丰富度不断提升；多个生物类似药逐步兑现，国内+海外市场布局有望持续贡献现金流。 创新药方面：除 Nectin-4 ADC 外，公司 ADC 管线中还有 TROP-2 ADC、B7-H3 ADC 已进入 1 期临床。此外白蛋白升白药 8MW0511 即将进入 BLA 阶段，自研眼科 VEGF 单抗 9MW0211 目前已在 3 期临床，CD47/PD-L1 双抗 6MW3211、ST2 单抗 9MW1911、TMPRSS6 单抗、IL-11 单抗、α-toxin 单抗等多个产品处于早期临床开发阶段。 生物类似药方面：目前阿达木单抗、地舒单抗 9MW0311（骨质疏松适应症）已获批上市，地舒单抗 9MW0321（癌症骨转移适应症）已在 BLA 阶段，阿柏西普在 3 期临床开发阶段。在国内，未来上述产品有望受益于公司实力强劲的营销团队实现产品加速放量；在海外，公司有望通过海外合作伙伴加速其全球商业化进程。国内+海外市场的布局有望在未来为公司创新研发持续贡献现金流。 投资建议：在不考虑海外市场以及未实际发生的授权收入等情况下，我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 1.6 亿元、6.5亿元、13.7 亿元，净利润分别为-7.7 亿元、-6.3 亿元、-2.4 亿元；考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，维持买入-A 的投资评级。在相对保守、暂不考虑 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外市场的情况下，对公司国内市场空间进行估值，综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为 151.7-163.8 亿元，取平均数则对应估值为 157.7 亿元，对应 6 个月目标价 39.49 元。 风险提示：创新药研发进展不达预期或者失败风险；创新药出海进度不及预期的风险；同类新药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险；新药销售不达预期的风险；医保降价超预期的风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 16.2 27.7 155.0 645.3 1,373.8 净利润 -769.6 -955.2 -772.1 -627.7 -243.8 每股收益(元) -1.93 -2.39 -1.93 -1.57 -0.61 每股净资产(元) 2.53 8.80 6.86 5.29 4.68 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -15.5 -12.5 -15.4