周度经济观察：需求自然回落，政策观望途中

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 9 页 2023 年 12 月 周度经济观察 ——需求自然回落，政策观望途中 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 12 月 5 日 内容提要 从 11 月 PMI 和高频数据来看，总需求仍然处于偏弱的状态，宏观经济的企稳反弹需要依赖于外部政策的干预。而当前房地产企业的救助、财政发力的政策效果尚不明显，经济仍然处在磨底的过程中。 在海外权益市场上涨的背景下，A 股表现持续低迷，这反映出国内市场预期和风险偏好较弱。市场的关注更多聚焦于 12 月中央经济工作会议，期待在房地产、货币和财政政策层面能有更积极的表述。 越来越多数据指向美国经济在持续降温，市场不断预期明年美国降息时点提前，以及更大的降息幅度。经济的走弱以及宽松预期的升温，有助于债券市场利率的下行和权益市场的反弹，这一过程仍在进行中。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 9 页 2023 年 12 月 一、需求自然下滑，静待政策落地 11 月制造业 PMI 为 49.4，较上月小幅回升 0.1 个百分点，弱于季节性，延续了上月回落的趋势。建筑业 PMI 环比上升 1.5 个点至 55，可能反映出基建和保交楼的加速，这与水泥、玻璃价格偏强的指向一致。服务业 PMI 为 49.3，较上月回落 0.8 个百分点，今年 3 月以来持续滑落。经济在各部门之间的表现存在分化。 分项来看，除在手订单外，多数分项均小幅走弱，走弱幅度趋缓。此外，库存出现去化的迹象。 价格层面，原材料购进价格下滑 1.9 个百分点至 50.7，南华工业品指数 10 月以来中枢小幅回落，两者表现基本一致。 从量价数据来看，当前总需求仍然表现偏弱，经济内生增长动能不足，企业出现存货去化的迹象。从目前经济运行的情况来看，宏观经济的企稳反弹需要依赖于外部政策的干预，而房地产企业的救助、财政发力的政策效果尚不明显，经济仍然处在磨底的过程中。 图1：PMI 环比变化，% 数据来源：Wind，安信证券 -2-1.5-1-0.500.511.52PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存11月10月 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 9 页 2023 年 12 月 11 月以来，高频数据显示新房销售的滑落幅度超出往年季节性水平，这一场景已经持续接近一个月，而同期二手房销售不弱，与 2019 年差别不大。 此外，高能级城市放松带来改善型需求的群体在购房过程中卖一买一，导致二手房供应激增价格大幅下跌。 在当下房地产企业层面遭遇的流动性压力不再扩散增加的前提下，二手房的企稳有助于房地产市场的改善，但这一前提的确认无疑需要更多政策的落地。这可能涉及如何平衡短期和长期风险、协调政府和市场的资源、引导市场的信心预期等，目前我们仍处于偏早期阶段。 总体而言，当前宏观经济最为关键的变量仍然在于房地产行业。供应层面，房地产企业流动性压力如何缓解，对经济和金融体系的稳定性影响巨大。需求层面，刺激政策推出的时间和力度，主导了商品房销售触底的节奏，也将对市场信心预期带来显著影响，这无疑需要我们耐心等待。 图2： 30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 二、底部确认进程中 01000200030004000500060007000800090001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/3120232022202120202019 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 9 页 2023 年 12 月 上周以来权益市场小幅下行，成交量日均七千亿多。成长和稳定板块涨幅领先，金融风格最弱，房地产相关行业跌幅较大。 同期全球权益市场持续反弹，反映出海外利率走低的影响。考虑到近期国内经济基本面没有明显变化、海外市场对境内的传导并非利空，A 股的下跌表明国内市场预期和风险偏好较弱。 上周 TMT 板块涨幅较大，既有相关行业动态的影响，也反映出当下基本面变化不大的情况下主题投资兴起。而与此对应的是，房地产行业预期再次出现走弱，政策出台的节奏和力度似乎与市场预期有落差，房地产企业流动性压力增加，这一压力对经济和金融体系的稳定形成了负面冲击。 往后看，市场的关注更多聚焦于 12 月中央经济工作会议，期待在房地产、货币和财政政策层面能有更积极的表述。在此背景下，权益市场处于政策观望期，市场仍然处于磨底的过程中。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2021 年 12 月 31 日为 100 11 月资金价格中枢偏高，推升了短端和存单利率，期限利差大幅收窄。 607080901001101202022/01/142022/02/142022/03/142022/04/142022/05/142022/06/142022/07/142022/08/142022/09/142022/10/142022/11/142022/12/142023/01/142023/02/142023/03/142023/04/142023/05/142023/06/142023/07/142023/08/142023/09/142023/10/142023/11/14金融周期消费成长稳定 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 9 页 2023 年 12 月 此前资金价格的抬升主要源于汇率的波动，而当前人民币汇率已经稳定在 8月之前的水平，因此近期资金价格的抬升或许与国债加速发行有关。 从高频的经济、通胀数据来看，国内需求持续低迷、通胀压力温和，货币政策进一步收紧的必要性不高。 往后看，从国内经济基本面、汇率走向、信用扩张的进展来看，债券市场收益率上行的空间不大，收益率总体在中枢下行的过程中。 图4：10 年期国债和国开债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 三、经济降温延续，美股反弹未完 最新公布的数据显示，美国将三季度实际 GDP 环比折年增速从 4.9%上调至5.2%，这一上修幅度高于市场预期。GDP 的上修主要贡献为私人投资，私人投资环比折年增速从 8.4%上修至 10.5%，表明企业投资活动仍在加速。 尽管三季度 GDP 数据出现上修，但近期公布的多数数据均指向美国经济在持续降温。 美联储公布的经济状况褐皮书指出，耐用消费品销售下滑、劳