烘焙油脂树立行业标杆，业务拓展享受烘焙行业变革红利

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 南侨食品（605339.SH） 烘焙油脂树立行业标杆， 业务拓展享受烘焙行业变革红利 投资要点： ➢ 以烘焙油脂为基本盘，保持领先优势。南侨的母公司南侨投控创始于 1952年，是台湾陈氏家族创立的企业，1995年底成立天津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场。烘焙油脂行业集中度较高，规模效应显著，经过多年发展，公司的烘焙油脂在烘焙市场上有较高的知名度，是烘焙油脂领域头部品牌之一。2023Q3烘焙油脂的营收占比为49.64%。 ➢ 奶油定位高端顺应发展趋势，茶饮咖啡连锁化推动奶油业务增长。目前奶油市场正处于结构升级的趋势中，动物奶油的占比将逐步增加。公司奶油产品主要以淡奶油为主，定位较为高端，顺应奶油高端化发展趋势；同时茶饮咖啡行业对奶油的需求增加，公司推出JoyQ霜享品牌积极布局，未来有较大增长潜力。 ➢ 冷冻面团主打丹麦类差异化竞争，成长空间充足。近年来冷冻面团行业发展迅速，但是处于成长初期，渗透率仍较低，目前仅为10%左右。根据信公研究院，2020年我国冷冻面团市场规模约49亿元，预计2025年将达到223亿元，CAGR为35%。近年来公司重点发展冷冻面团业务，主打丹麦类形成差异化竞争优势，产品线齐全，同时22年冷冻面团产能翻倍进一步支撑业务的扩张。 ➢ 大B客户驱动成长，新渠道拓展带来增量。公司渠道以经销和直营为主，截至2023年Q3，经销商数量为397家；近年来直营营收增速较快，占比不断提升，直营渠道主要以品牌知名度较高的连锁客户及食品工业客户为主。公司和客户长期合作，关系稳固。后续公司进一步与茶饮、咖啡、商超、便利店等新渠道进行合作，开拓新的增量。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.02/3.45/4.54亿元，三年同比增长26%/71%/32%。考虑到公司是烘焙油脂龙头品牌之一，淡奶油和冷冻面团等业务发展潜力较大，给予公司2024年29倍PE，对应目标价23.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；食品安全风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,873 2,861 3,168 3,656 4,159 增长率 24% 0% 11% 15% 14% 净利润（百万元） 368 161 202 345 454 增长率 13% -56% 26% 71% 32% EPS（元/股） 0.86 0.38 0.47 0.81 1.07 市盈率（P/E） 23 53 42 24 19 市净率（P/B） 3 3 3 2 2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 食品饮料 2023 年 11 月 31 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 19.8 元 目标价格： 23.5 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 426/68 总市值/流通市值（百万元） 8437/1342 每股净资产（元） 7.64 资产负债率（%） 20.35 一年内最高/最低（元） 25.7/17.4 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 童杰 执业证书编号：S0210523050002 邮箱：tj30105@hfzq.com.cn 分析师 王瑾璐 执业证书编号：S0210522090002 邮箱： wjl3257@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南侨食品 投资要件 关键变量： 烘焙应用油脂业务：22 年由于内外部环境因素对线下消费产生一定的影响，公司部分客户所在地的消费需求无法得到释放，预计 23 年随着线下客流的恢复，销量将会有较大的增长。同时受益于下游烘焙食品行业发展，烘焙油脂市场持续增长，公司作为行业龙头品牌之一，有较大的品牌优势和规模优势。另外 23 年以来棕榈油价格下降成本降低，预计毛利率有一定恢复,但是 23 年 H1 由于小 B 端饼店需求恢复缓慢，预计公司产品有一定降价，同时产品结构会有一定变化，毛利率受到影响，但是 24-25 年随着需求的提升，预计价格和毛利率会逐步提升。预计 2023-2025 年销量增速为 10%/8%/7%，吨价增速为-5.5%/2%/2%，业务收入增速为 4%/10%/9%，毛利率为 25.21%/29.02%/30.61%。 淡奶油业务：公司奶油产品主要以淡奶油为主，定位较为高端，伴随着奶油高端化的趋势，公司奶油需求增长较快；同时公司积极布局咖啡茶饮行业，推出 JoyQ 霜享品牌，未来有较大增长潜力。23 年 H1 由于小 B 端饼店需求恢复缓慢，预计公司产品 23 年有一定降价，因此预计 2023-2025 年销量增速为 15%/14%/13%，吨价增速为-2.5%/3%/3%，业务收入增速为 12%/18%/16%，毛利率为 31.8%/32.5%/33.2%。 冷冻面团业务：目前冷冻面团行业渗透率较低，处于高速发展期，近年来公司重点发展冷冻面团业务，主打丹麦类形成差异化竞争优势，产品线齐全，同时新建产能支撑业务扩张，预计 2023-2025 年收入增速为70%/50%/35%，毛利率方面，由于 22 年上海南侨新建冷冻面团生产线产能增加，整体产能利用率降低导致固定成本分摊增高，因此毛利率降低，后续随着产能利用率的提高和自动化产线的应用，预计未来毛利率会逐步提高，但是同时考虑到渠道结构改变大 B 客户占比增加，预计 23-25 毛利率为 16.5%/21%/22%。 我们区别于市场的观点： 市场认为未来公司业绩可能会面临较大的压力；但