波司登(3998.HK)品牌羽绒服业务表现亮眼，旺季发力下半年复苏可期

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 1 39 7818 www.swsresearch.com 纺织服装 | 公司研究 03 年 11 月 9 日 买入 维持 市场数据：0 3 年 11 月 9 日 收盘价（港币） 3.1 恒生指数 16993.44 5 周最高/最低价 (港币) 4.48/.83 总市值（亿港币） 350 总股本（百万股） 汇率（港币/人民币） 10903 0.91 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A03051104005 wanglp@swsresearch.com 刘佩 A0305307000 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 A0305307000 liupei@swsresearch.com 品牌羽绒服业务表现亮眼，旺季发力下半年复苏可期 波司登 (3998.HK) 公司发布 FY4财年中报业绩，表现超市场预期。FY4H1 公司收入同比增长 0.9%至 74.7 亿元，归母净利润同比增长 5.1%至 9. 亿元（来自公司公告，下同），利润增速高于收入增长，净利润连续 6 年创同期历史新高。在消费弱复苏背景下取得强劲增长，业绩超预期主要来自品牌羽绒服业务的强劲增长和女装业务明显改善。公司派发中期股息约合每 10 股 0.46 元人民币，分红率约 54%。 主品牌防晒服拉动淡季增长，女装业务改善明显。1）品牌羽绒服业务中防晒服贡献增量。上半年羽绒服业务营收同比增长 8.1%至 49.4 亿元，占比 66%。其中，波司登品牌营收同比增长 5.5%至 44. 亿元，毛利率同比下降 1.1pct 至 65.4%，主要因毛利率较羽绒服产品更低的防晒服收入增速更快导致。雪中飞/冰洁收入分别增加 5.%/下降 65.3%至 .7 亿元/180万元，毛利率分别下降 .3pct/上升 0.9pct 至 44.1%/6.7% ，雪中飞毛利率下降主要因大众市场价格竞争更加激烈，需要推出一定低价产品进行引流，冰洁业务则继续收缩战线。）贴牌加工及多元化业务增长稳健，女装业务加速改善。贴牌加工业务上半年营收同比增长 7.8%至 0.4 亿元（占比 7%），依托技术创新与快反能力，在消费市场低迷背景依旧实现订单的稳健增长。多元化业务上半年收入增加 9.8%至 9640 万元。女装业务上半年营收同比增加 15.4%至 3.9 亿元，通过在产品、渠道与品牌管理多方面共同发力，女装业务从此前的下滑转为双位数增长，取得明显改善。 渠道优化稳步推进，线上线下共同发力。1）夯实渠道结构升级,聚焦 TOP 店标杆引领。品牌羽绒服业务中， 直营收入同比增长 36%至 16.5 亿元，占比 33.5%；批发收入同比增长 1%至 30.4 亿元，占比 61.6%。羽绒服业务门店净减少 110 家至 3313 家，其中，自营净减 193 家至 106家，加盟净增 83 家至 107 家，渠道中 8.% 位于一二线城市，71.8%位于三线及以下城市。）线上延续高质量增长态势，主品牌流量突破知名度持续上升。上半年羽绒服线上收入同比增加 4.8%至 10.9亿元，推进直播带货内容创新，注重会员运营，双十一在天猫女装店铺和服饰品牌榜单中排名第一。 盈利能力稳中有进，周转效率持续增进。1）费用管控有效，盈利能力稳中有进。FY4H1公司毛利率为 50%，同比持平，销售费用率同比提升 0.9pct 至 7.% ，主要因公司部分低效门店关闭后，此前装修等费用在上半年一次性摊销，费用率被动抬升，全年预计保持稳定。管理费用率同比下降0.7pct 至 7.8%，商誉减值本期不再计提（FY3H1为 9800 万），最终经营利润率同比提升 1.pct至 16.5%，净利率同比提升 0.4pct 至 1.3% 。）经营效率提升明显，资产质量持续稳健。在小单快反、拉式补货调节机制下，上半年存货周转天数同比下降 1 天至 160 天。应付账款周转天数下降 0 天至 64 天，账面现金及等价物 8.1 亿，现金流充裕，资产负债率为 48.6%。 实施股权激励计划，绑定核心管理团队。11 月 8 日公司发布公告，授予 9 名集团董事、高管及核心雇员 7840 万股奖励股份，占总股份的 0.7% ，授予价为 1.6 港元/股，其中，向高级副总裁及波司登事业部总经理芮劲松授出 000 万股。同时向合计 170 名董事、高管及核心雇员授予 5.115亿份购股权，占总股份的 4.69%，认购价 3.4 港元/股，其中，向董事芮劲松/黄巧莲/核心雇员高健庭分别授出 3000 万/500 万/390 万股购股份。公司将依据集团业绩及各授予人工作表现决定股份归属实际数目，达成归属条件后，自授出日 8/0/3个月起，至自授出日 44 个月止，分别归属30%/30%/40%。本次股权激励覆盖面广、力度大，有利于充分激发团队积极性，彰显发展信心。 公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。维持 FY4-6 年盈利预测，预计归母净利润分别为 6.3/31.1/35.7 亿元，对应 PE 分别为 1/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。 财务数据及盈利预测 人民币 FY0 FY03 FY04E FY05E FY06E 营业收入（百万元） 16,14 16,774 19,501 ,457 5,503 同比增长率（%） 0.0% 3% 16% 15% 14% 归母净利润（百万元） ,06 ,139 ,66 3,110 3,568 同比增长率（%） 1% 4% 3% 18% 15% 每股收益（元/股） 0.19 0.0 0.4 0.9 0.33 毛利率（%） 60% 60% 60% 61% 61% PE（x） 15 15 1 10 9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者净利润除以总股本，ROE 为报告期净利润除以平均净资产 October 1, 010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 1,015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：FY4H1营收 75 亿元，同比增长 1% 图 ：FY4H1归母净利润 9 亿元，同比增长 5% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：FY4H1销售费用率上升 0.9pct 至 7.% ，管理费用率降低 0.7pct 至 7.8% 图 4：FY4H1毛利率同比持平 50%，归母净利率提升0.4pct 至