传统业务协同发展，制氢火改双重共振

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 华光环能（600475.SH） 传统业务协同发展，制氢火改双重共振 投资要点： ➢ 传统主业：能源业务稳中有进，环保业务稳健发展。公司多年来深耕能源和环保两大领域，具备较强的全产业链综合服务能力。2018-2022年，公司归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR达到14.85%。近年来公司在能源领域则积极拓展光伏发电运营业务，在环保领域深耕多年，近年来产品结构不断向垃圾焚烧锅炉、余热锅炉等设备品类拓展，且不断开拓盈利能力更强的固废处置运营业务，两大业务板块均稳健发展。 ➢ 绿氢制取：迈入电解水制氢新赛道，能建有望战略入股增强协同。1）行业层面：未来绿氢有望代替灰氢成为主要氢气来源，电解槽为其制取的核心设备；绿氢制取成本随着LCOE下降而不断下探，带动电解槽需求旺盛，各类厂商加速布局；2）公司层面：公司依托设备+能源双基因，切入电解水制氢新赛道，公司与大连理工大学在电解槽技术研发方面紧密合作，2023年4月正式下线1500-2000 Nm³/h碱性电解水制氢系统，填补了国内千方级高压力电解槽空白，并具备随时批量化生产交付能力。当前公司已与中能建氢能公司签署了合作协议来推进绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。11月13日，公司发布了股份受让方确定结果暨签订股份转让协议的公告，拟分别向国调基金二期和紫金保险合计转让公司19.62%的股份，市场竞争力有望全面提升。 ➢ 火电灵活性改造：独家煤粉预热技术，市场前景广阔。1）行业层面：电力系统消纳压力增大，基于资源禀赋、成本以及需求特点，煤电机组参与调节成为必要手段；2）公司层面：公司与中科院携手开发煤粉预热技术，并取得合作范围内独家授权，此次与中科院灵活性低氮高效燃煤锅炉技术签约还呈现出技术优势明显、合作历史悠久、存量锅炉基数庞大和客户反馈效果良好等几大亮点。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司深耕能源环保领域，积累了丰富的经验和技术优势，各业务协同发展，形成了一体化综合服务体系。目前公司积极完成业务延伸和转型，其电解槽技术与煤粉预热技术已取得实质性突破，有望成为公司未来主要业绩增长点。 营业收入分别为107.76/134.29/161.54亿元，归母净利润分别为8.53/10.10/12.57亿元 ， 对 应 PE 分 别 为 11.3/9.6/7.7 倍 ， 目 标 价 12.26 元 （ 2023 年13.56x）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市场竞争加剧的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,377 8,839 10,776 13,429 16,154 增长率 10% 6% 22% 25% 20% 净利润（百万元） 755 729 853 1,010 1,257 增长率 25% -3% 17% 18% 24% EPS（元/股） 0.8 0.8 0.9 1.1 1.3 市盈率（P/E） 12.8 13.3 11.3 9.6 7.7 市净率（P/B） 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 电力设备 2023 年 11 月 28 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 10.25 元 目标价格： 12.26 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 944/935 总市值/流通市值（百万元） 9673/9588 每股净资产（元） 8.46 资产负债率（%） 61.83 一年内最高/最低（元） 13.70/8.50 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 汪磊 执业证书编号：S0210523030001 邮箱：wl30040@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%30%40%2022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-102023-112023-11 300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华光环能 投资要件 关键变量 1） 环保设备营收和毛利率：公司传统环保设备业务市场增长空间较为有限；但是考虑到公司已有电解槽产品下线，且产品优势较为显著，随着今年起中国能建等多个企业启动电解槽集采招标，且公司具备扎实的技术优势以及潜在的项目资源支持，公司未来有望获得电解槽订单，2024 年有望实现电解槽出货，进而支撑 公 司 业 绩 表 现 。 综 合 上 述 假 设 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 环 保 设 备 营 收 分 别 同 比 变 化-35.00%/+30.49%/+35.63%；毛利率分别为 22.50%/18.76%/23.89%。 2） 节能高效发电设备营收和毛利率：公司传统节能高效发电设备受宏观经济景气度影响以及下游客户投资速度放缓影响，我们预计收入将有所下降；但考虑到公司火电灵活性改造业务有望支撑公司业绩增长。综合上 述 假 设 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 节 能 高 效 发 电 设 备 业 务 营 收 增 速 分 别 同 比 变 化-22.00%/+16.66%/+37.14%；毛利率分别为 22.92%/26.71%/29.56%。 我们区别于市场的观点 市场认