证券行业2024年度投资策略：证券行业做大做强的路径选择和展望

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 证券 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 （元/港元） 2023E EPS 2024E EPS 评级 华泰证券 1.40 1.55 增持 中信证券 1.47 1.61 增持 东方财富 0.52 0.59 增持 国联证券 0.35 0.44 增持 香港交易所 8.79 7.79 买入 来源：兴业证券经济与金融研究院 ＃relatedReport＃ 相关报告 《投资业务成行业胜负手，看好非银板块触底反弹——非银行业 2023 年三季报综述》2023-11-05 《投资端迎困境反转，探索杠杆提升路径——证券行业 2023 年中报综述》2023-09-08 《发展与效率，探索证券业高质量发展路径——证券行业 2023年中期投资策略》2023-06-25 ＃emailAuthor＃ 分析师： 徐一洲 S0190521060001 张博 SFC：BMM189 SAC：S0190519060002 ＃assAuthor＃ 研究助理： 陈静 chenjing23@xyzq.com.cn 开妍 kaiyan@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 2023 年复盘：年初以来 A 股及 H 股市场震荡下行，券商板块估值先修复后回调，相较沪深 300 具备明显的超额收益。1-4 月市场风险偏好抬升，驱动券商板块估值修复；7 月份“活跃资本市场”政策催化下券商板块大幅上涨，随着政策逐步落地券商板块估值逐渐回调；前三季度低基数和资本市场同比改善下，投资收入回暖推动证券行业业绩增长，中小券商盈利能力修复带动行业收入利润集中度回落，2023 年证券行业整体实现估值修复和盈利企稳。 ⚫ 做大，并购重组或将成为行业规模扩张主基调。自 1987 年以来，证券行业共经历过四次较大的并购重组浪潮，其中“分业经营”“综合治理”“一参一控”三次并购重组以监管清理乱象和规范管理为主，政策因素是推动并购的重要因素；2012 年后券商为了扩大经营范围或弥补业务短板进行主动收并购，行业整合呈现出“市场化”特征。近期中央金融工作会议和证监会提出“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”。在内生融资节奏放缓背景下，外延并购可以帮助券商实现经营规模和业务范围的快速扩张，未来收并购或将成为券商扩张的主要方式，并购重组浪潮或将重启。 ⚫ 做强，依托资产负债表扩张实现股东回报提升。从杜邦模型角度分析，证券公司 ROE 增长源自收费类业务能力、资产收益水平或经营杠杆的提升。资本市场改革下收费业务能力短期内较难突破，资金类业务成为券商 ROE 增长的动力来源，由于券商金融资产配置比例和收益率均保持相对稳定，因此以场外衍生品为抓手提升经营杠杆是提升 ROE 的有效方式。场外衍生品在跨国投资贸易中发挥重要的风险管理作用，完善的衍生品市场可促进长期机构资金入市，并吸引跨国资本流入中国市场，因此发展场外衍生品业务至关重要。2012 年以来以场外期权和收益互换为主要产品形态的场外衍生品发展迅速，但我国场外衍生品的产品形态单一，雪球产品规模占比较高，未来规模增长需要依靠于产品结构创新，风险资本指标优化也为场外衍生品发展提供土壤。 ⚫ 投资建议：市场贝塔决定趋势，监管政策决定强弱。当前市场向下空间有限， “活跃资本市场”下一揽子政策相继推出，资本市场制度完善利于券商展业，风险资本指标优化打开券商经营杠杆和 ROE 空间，当前券商板块处于估值底部，已进入配置阶段。选股聚焦估值具备扩张机会和长期具备盈利增长空间的个股，从估值扩张看，建议关注依托 B 端 iFinD 业务渗透率提高带动估值提升的【同花顺】（计算机团队覆盖），推荐风险资本指标优化下经营杠杆和ROE 水平有望提升的【华泰证券】、【中信证券】；从盈利增长看，推荐财富管理渠道稀缺标的【东方财富】、将率先受益于海外流动性改善的【香港交易所】。 ⚫ 风险提示：权益市场出现大幅波动；监管政策趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。 ＃title＃ 证券行业做大做强的路径选择和展望 ——证券行业 2024 年度投资策略 ＃createTime1＃ 2023 年 11 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、2023 年回顾：券商板块实现估值修复盈利企稳.............................................. - 4 - 1.1、A 股市场：活跃资本市场政策下券商股价上行 ........................................ - 4 - 1.2、H 股市场：多重因素影响下交投发行较为疲弱 ........................................ - 5 - 1.3、盈利：低基数之下自营投资收入实现困境反转 ........................................ - 7 - 1.4、格局：中小券商盈利大幅回暖带动集中度回落 ........................................ - 9 - 2、做大，并购重组或将成为行业规模扩张主基调 ............................................. - 10 - 2.1、外延并购和内生融资是券商股本扩张主要路径 ...................................... - 10 - 2.2、外延并购是券商短期实现弯道超车的重要手段 ...................................... - 11 - 2.3、做优做强背景下证券公司或重启并购重组浪潮 ...................................... - 16 - 3、做强，依托资产负债表扩张实现股东回报提升 ............................................. - 17 - 3.1、收费类业务、资产回报率和杠杆共同决定 ROE ..................................... - 17 - 3.2、资本市场改革下收费业务能力短期内较难突破 ...................................... - 18 - 3.3、杠杆提升是资产负债表业务增长的核心驱动力 ...................................... - 20 - 3.4、发展场外衍生品是资本市场深化改革重要环节 ...................................... - 23 - 3.5、未来衍生品业务的增长依赖于产品结构的创新 ........................