国内反渗透膜翘楚，国产替代驱动长期成长

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 11 月 27 日 沃顿科技(000920.SZ) 公司深度分析 国内反渗透膜翘楚，国产替代驱动长期成长 证券研究报告 膜材料 投资评级 买入-A 首次评级 12 个月目标价 11.5 元 股价 (2023-11-27) 9.57 元 交易数据 总市值(百万元) 4,522.98 流通市值(百万元) 4,038.32 总股本(百万股) 472.62 流通股本(百万股) 421.98 12 个月价格区间 8.28/10.2 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.8 3.9 8.7 绝对收益 7.4 -1.4 1.7 周喆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 国内反渗透膜龙头，业绩增长加速：公司主业为反渗透膜等分离膜产品的研发、制造与销售，凭借领先的技术优势，持续提升产品脱盐率、产水量、稳定性、抗污染等性能，满足各领域的定制化需求，其产品广泛应用在饮用水、食品饮料、医疗制药、工业用高纯水、海水淡化、电子超纯水、废水处理与回用、物料浓缩提纯、新能源等多行业。随着膜产品国产替代加速以及膜分离业务的拓展，2023 年前三季度，公司实现收入 11.69 亿元，同比增长 22.5%，归母净利润 1.38 亿元，同比增长 29.1%，业绩增长加速。 反渗透膜新兴领域空间广阔，耗材属性决定需求稳定性：膜是具有脱盐或选择性分离功能的高分子材料，其中反渗透膜（RO 膜）为孔径最小、过滤精度最高的膜品种，主要应用于工业和家用领域。2018 年中国反渗透膜材料市场销售额约 70 亿元。一方面，近年来，盐湖提锂、电子超纯水、海水淡化等高端新兴领域对反渗透膜的需求持续提升，市场不断扩容。另一方面，反渗透膜本身易受到污染，被污染后膜的渗透性、膜通量、产水水质等都会受到影响，每 2-4 年需进行更换，因此其存量替换市场需求的可持续性强。 膜材料环节技术壁垒高，国产替代正当时：膜材料为膜分离产业链的上游环节，具有高技术壁垒、高毛利的特征。国外反渗透膜企业起步较早，我国反渗透膜市场进口依赖度高，目前美国陶氏、日本东丽、美国海德能等海外龙头仍占据了超过 70%的份额，国产替代空间广。高性能分离膜材料被列为我国关键战略性材料，国际政治局面复杂化后，产业链自主可控重要性凸显，各环节国产替代进程加速。相比海外膜，国产膜具有高性价比的优势，目前在传统领域性能已可与海外比肩，价格具有较大的优势。沃顿科技为国产反渗透膜龙头，2019 年在国内的市占率为 11%，由于膜环节具备较高技术难度、且在水处理中具有关键性作用，膜的性能会直接影响分盐效果，因此下游厂商在选择供应商时看中历史经验；沃顿具备先发优势与品牌优势，有望在国产替代进程中优先受益。 国能集团带来订单加持，产业链延伸打造新增长：沃顿技术优势显著，产品系列丰富，经过多年的积累与下游各领域客户保持-11%-1%9%19%2022-112023-032023-072023-11沃顿科技沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/沃顿科技 良好稳定的合作关系，2022 年，公司引入国家能源集团旗下龙源环保为战略合作投资者，目前为公司二股东，国家能源集团旗下拥有大量煤炭、电力、煤制油化工资产，在电厂锅炉补给水、煤制油化工、煤矿矿井水等均有大量用膜产品的使用场景，2024 年预计采购规模达 1.53-1.9 亿元，目前 95%以上采购进口品牌， 2022 年 2 月公司公告中标了龙源环保反渗透膜元件项目，2022年、2023 年上半年，分别完成了 1131.67 万元、1326.41 万元的关联交易。公司 2022 年产能利用率为 97.58%，基本达到饱和，一定程度上受到产能限制，目前年产 480 万平方米/年的三期项目部分生产线已开始调试及生产，预计年内全面竣工，有望支撑未来短期增长。此外，公司凭借强大的产品力，积极延伸产业链至中游膜分离应用领域，为客户提供专业化、定制化的综合解决方案，打造新的增长极。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年公司收入分别为 16.51 亿元、20.26亿元、25.34 亿元，增速分别为 13.0%、22.7%、25.1%；净利润分别为 1.80 亿元、2.19 亿元、2.72 亿元，增速分别为 23.8%、22.0%、24.2%，成长性突出，首次给予买入-A 投资评级，给予公司 2024 年 25 倍 PE，对应 12 个月目标价为 11.5 元。 风险提示：市场竞争加剧、国产替代进程不及预期、新兴市场开拓不及预期、原材料价格波动、假设不及预期。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,380.8 1,461.3 1,651.1 2,025.5 2,533.7 净利润 121.4 145.0 179.4 218.8 272.0 每股收益(元) 0.26 0.31 0.38 0.46 0.58 每股净资产(元) 2.70 3.72 3.91 4.21 4.58 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 37.1 31.1 25.1 20.6 16.6 市净率(倍) 3.5 2.6 2.4 2.3 2.1 净利润率 8.8% 9.9% 10.9% 10.8% 10.7% 净资产收益率 9.5% 8.2% 9.7% 11.0% 12.6% 股息收益率 0.9% 1.1% 1.4% 1.7% 2.1% ROIC 18.0% 18.4% 19.4% 26.5% 31.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/沃顿科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 国内反渗透膜龙头，业绩增长加速 ............................................. 5 1.1. 国内反渗透膜行业翘楚，产品系列丰富 ................................... 5 1.2. 背靠中车，引入国家能源集团为战略投资者 .........