创新为底色，打造“下一代”动物模型的领军者

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 药康生物（688046.SH） 创新为底色，打造“下一代”动物模型的领军者 投资要点： ➢ 聚焦创新打造高端产品，产品丰富度领跑行业。公司核心技术团队具有多年小鼠开发经验，科研底蕴深厚，基因编辑技术应用转化硕果累累，公司模型数量行业领先，积极拓展斑点鼠、人源化鼠、野化鼠等创新高端产品。公司现有产能达23万笼位，多地布局提高辐射范围，已服务近2000客户，涵盖知名高校科研院所和国内外知名创新药企与CRO公司。 ➢ 供需共振行业持续扩容，创新模型大有可为。供给端：CRISPR/Cas9 技术突破，降本增效，助力基因修饰模型实现规模化。需求端：医药研发投入，模型数量需求攀升;创新模型预测准确率高，更好发挥临床风险前置效果，市场前景广阔。随着行业持续扩容，我们认为集中度会进一步提升，利好具备先发优势的企业。 ➢ 公司立足创新模型高速成长，药效业务+出海战略打开天花板：创新模式是“增长底座”：短期来看：斑点鼠产品满足科研刚性需求，快速放量。中长期来看：1）人源化鼠+免疫缺陷鼠资源丰富，契合免疫疗法需求持续增长；2）野化鼠有望成为新一代疾病模型，应用前景广阔。药效业务发挥协同效用，有望打开二次增长曲线；公司高端产品出海具备差异化优势，以产品为驱动快速拓展海外版图。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.8/2.2/2.6亿元，同比增速为6%/23%/21%，以11月20日收盘价计算，对应PE为46/37/31倍。公司为实验动物模型稀缺标的，其创新实力、产品丰富度领跑行业，给予公司2024年PE为45倍，对应目标价为23.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府补助政策变动风险。 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 394 517 638 817 1,044 增长率 50% 31% 23% 28% 28% 净利润（百万元） 125 165 175 215 259 增长率 63% 32% 6% 23% 21% EPS（元/股） 0.30 0.40 0.43 0.52 0.63 市盈率（P/E） 63.9 48.5 45.7 37.1 30.8 市净率（P/B） 10.2 4.0 3.7 3.4 3.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 Table _Fi rst|Table _Rep ortDa te 医药生物 2023 年 11 月 20 日 Table_ First| Table _Ratin g 买入(首次评级) 当前价格： 19.46 元 目标价格： 23.59 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 410/202 总市值/流通市值（百万元） 7979/3930 每股净资产（元） 5.08 资产负债率（%） 15.95 一年内最高/最低（元） 32.39/15.44 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 盛丽华 执业证书编号：S0210523020001 邮箱：SLH30021@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r 研究助理 徐智敏 邮箱：XZM30036@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10药康生物沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 投资要件 关键变量 1、商品化小鼠业务：23 年受医药投融资景气度下滑影响，业务收入表观增速相对低；公司品系资源丰富，随着新投产能释放，24-25 年有望增长加速，我们预计公司商品化小鼠业务 23-25 年的收入增速为14.7%/29.9%/30.4%。其中，基础品系和斑点鼠模型的需求与医药投融资景气度关联度相对小，有望保持高增速，预计 23-25 年的收入增速分别为 36.6%/39.3%/39.3%和 28.3%/30.6%/30.6%。公司模型产品构建体系成熟，成本控制能力强，由于产品结构变动毛利率可能小幅波动，预计 23-25 年商品化小鼠业务毛利率为 74.3%/73.7%/73.2%。 2、功能药效业务：公司高端模型和定制化模型持续拓展，建立市场口碑有望带动功能药效业务收入快速提升，预计 23-25 年收入增速为 39.7%/32.0%/32.0%，公司药效业务体系趋于成熟，预计毛利率稳中有升23-25 年为 68.5%/68.6%/68.7%。 我们区别于市场的观点： 市场认为动物模型受新药研发景气度直接影响，预期偏悲观。我们认为生物医药投融资遇冷环境下，靶点研发扎堆的情况将会缩减，研发趋向多元化、分散化。公司创新能力强，模型种类领先行业，有望受益于医药研发新趋势，前景向好。 股价上涨的催化因素 医药研发投融资回暖超预期、工业端订单增长超预期、海外拓展超预期、动物模型新品放量超预期。 估值与目标 我们选取南模生物、昭衍新药、义翘神州和百普赛斯等含动物模型与药效服务业务的企业或同属生命科学上游的企业作为可比公司，以 2023 年 11 月 20 日收盘价计算，可比公司的 PE 为 42/35/29 倍（剔除最大和最小倍数）。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 1.8/2.2/2.6 亿元，同比增速为 6%/23%/21%，对应 PE 为46/37/31 倍。公司为实验动物模型稀缺标的，其创新实力、产品丰富度领跑行业，给予公司 2024 年 PE 为 45倍，对应目标价为 23.