公司研究报告：体检行业龙头，经营持续改善，内生外延开启新增长阶段

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 美年健康（002044）公司研究报告 2023 年 10 月 30 日 体检行业龙头，经营持续改善，内生外延开启新增长阶段 [Table_Summary] 投资要点：  体检行业龙头，上半年实现盈亏平衡。公司发布 2023 半年报，上半年公司实现营业收入 44.05 亿元（+50%），毛利率 37.2%（+18pct），归母净利润为 1014万元（+102%），扣非归母净利润 339 万元（+100%）； 23 年单 Q2 实现营业收入 23.10 亿元（+46%），毛利率 41.3%（+16pct），归母净利润 1.8 亿（+175%），扣非归母净利润 1.8 亿（+172%）  四大品牌协同发展，差异化定位满足全方位需求。23H1 公司旗下美年大健康营收 34.4 亿元（+45%），占 78%；慈铭、奥亚营收 9.1 亿元（+71%），占 21%；美兆营收 0.6 亿元（+127%），占 1%。其中美年大健康、慈铭覆盖大众健康体检市场，奥亚、美兆针对中高端团个检，开展多层次、全方位、精准化、个性化的健康服务。  团、个体检量价齐升，多维稳居行业第一。23H1 公司总接待体检人次 1244万人（+1.6%），其中控股体检中心总接待人次为 695 万人（+36%），客单价594 元/人（+15%）。截至 23H1，公司开业体检中心共 608 家（-7 家），其中控股 293 家（+8 家），在覆盖城市、门店、年体检人次总量上居行业第一。团体客户和个人客户占收入比分别为 77%（+1pct）和 23%（-1pct）。  期间费用率持续优化，营运能力不断提升。23H1 销售毛利率 37.2%（+18pct）。期间销售费用 10.5 亿，销售费用率 23.9%（-3.6pct）。管理费用 3.7 亿，管理费用率 8.5%（-3.7pct）。财务费用 1.4 亿，财务费用率 3.1%（-1.8pct）。我们认为公司精细化运营初见成效，销售体系不断优化。  经营性现金流大幅改善，资产负债表结构不断优化。23H1 公司业绩较上年增长较多，二季度净利润 1.77 亿元扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额-1.1亿元（+69.3%）。资产负债率 54%（降低 0.5pct），资本结构持续优化升级。  盈利预测与估值。公司作为体检行业龙头，经营质量持续改善，客单价逐步提升，展望未来通过内生外延，开启新增长阶段。我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 5.78 亿元、8.42 亿元、11.08 亿元，同比分别增长 208%、46%、32%，对应 EPS 分别为 0.15 元、0.22 元、0.28 元。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 40X PE，每股目标价 8.80 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。医疗纠纷风险；商誉减值风险；股东质押风险；连锁化运营管理风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9216 8533 10755 12496 14332 (+/-)YoY(%) 17.4% -7.4% 26.0% 16.2% 14.7% 净利润（百万元） 62 -533 578 842 1108 (+/-)YoY(%) -88.8% -965.8% 208.4% 45.7% 31.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.02 -0.14 0.15 0.22 0.28 毛利率(%) 39.5% 34.3% 36.1% 36.3% 36.4% 净资产收益率(%) 0.8% -7.2% 7.2% 9.5% 11.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·美年健康（002044）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们预测 2023-2025 年，公司营业收入分别为 107.55、124.96、143.32 亿元，同比增速分别为 26.0%、16.2%、14.7%，毛利率分别为 36.1%、36.3%、36.4%，其中主要业务假设如下： 1）体检业务：预计 23-25 年增速分别为 28%、17%与 15%；预计 2024 年公司体检客单价持续提升，同时控股门店不断增加，体检人次相应增加，收入保持稳健增长。毛利率稳中有升，2024、2025 年分别 36.2%，36.4%。 2）其他主营业务：预计 23-25 年收入增速分别为-20%、5%与 5%；毛利率基本保持稳定，分别为 40.0%、40.1%与 40.2%。 表 1 公司营收预测 2022 2023E 2024E 2025E 体检服务 收入（百万元） 8116 10421 12146 13965 YOY -8.4% 28.4% 16.6% 15.0% 毛利率 32.4% 36.0% 36.2% 36.4% 其他主营业务 收入（百万元） 417 333 350 367 YOY 39.7% -20.0% 5.0% 5.0% 毛利率 72.7% 40.0% 40.1% 40.2% 合计 收入（百万元） 8533 10755 12496 14332 YOY -7.4% 26.0% 16.2% 14.7% 毛利率 34.3% 36.1% 36.3% 36.4% 资料来源：公司 2021-2022 年报，HTI 表 2 可比公司估值表 股票代码 公司 收盘价（元） EPS（元） 市盈率（倍） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300015.SZ 爱尔眼科 18.26 0.36 0.37 0.48 0.37 50 49 38 49 600763.SH 通策医疗 89.51 1.71 1.95 2.45 1.95 52 46 37 46 301239.SZ 普瑞眼科 103.99 0.16 1.91 2.04 1.91 650 55 51 55 平均 251 50 42 50 注：收盘价为 2023 年 10 月 30 日价格，EPS 为 wind 一致预期 资料来源：Wind，HTI 公司研究·美年健康（002044）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 8533 10755 12496 14332 每股收