氯化钾销量大幅增长，重点项目进展顺利

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 14 Nov 2023 藏格矿业 Zangge Mining (000408 CH) 氯化钾销量大幅增长，重点项目进展顺利 Potassium Chloride Sales Increased Significantly; Key Projects Progressed Well [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb24.01 目标价 Rmb26.10 HTI ESG 3.7-3.9-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb36.62bn / US$5.02bn 日交易额 (3 个月均值) US$18.09mn 发行股票数目 1,525mn 自由流通股 (%) 34% 1 年股价最高最低值 Rmb31.11-Rmb20.92 注：现价 Rmb24.01 为 2023 年 11 月 13 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 6.4% 2.5% -16.5% 绝对值（美元） 6.4% 1.4% -17.0% 相对 MSCI China 8.8% 13.2% -24.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 8,194 7,184 7,560 8,218 (+/-) 126% -12% 5% 9% 净利润 5,655 4,577 4,884 5,284 (+/-) 296% -19% 7% 8% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.58 2.90 3.09 3.34 毛利率 82.0% 76.9% 78.8% 79.9% 净资产收益率 46.6% 33.4% 31.3% 29.8% 市盈率 7 8 8 7 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2023Q3 扣非净利润 9.50 亿元，同比下降 46.58%。公司 2023Q3实 现 营 业 收 入 13.93 亿 元 ， 环 比 下 降 2.10% ， 同 比 下 降36.77%；归母净利润 9.42 亿元，环比下降 14.76%，同比下降46.73%，扣非后净利润 9.50 亿元，环比下降 12.47%，同比下降46.59%。公司前三季度实现营业收入 41.89 亿元，同比下降26.67%，归母净利润 29.69 亿元，同比下降 28.74%，扣非后净利润 29.49 亿元，同比下降 29.30%。公司 2023Q3 销售毛利率61.28%，环比下降 11.92pct，同比下降 27.93pct；销售净利率67.48%，环比下降 10.05pct，同比下降 12.84pct。  氯化钾销量大幅增长，铜矿收益显著提升。1）氯化钾：公司2023 年前三季度实现氯化钾产量 76.63 万吨，销量 99.61 万吨，销量同比增长 60.80%，销量大幅增加的主要由于 2023Q3氯化钾下游需求旺盛；公司前三季度氯化钾平均销售单价（含税）2720.12 元/吨，毛利率 61.92%。2）碳酸锂：公司 2023 年前三季度实现碳酸锂产量 8222 吨，同比增长 1.80%，销量7760.50 吨，同比下降 10.81%，销量小幅下降的主要原因为今年市场需求较弱，下游采购较为保守谨慎，仍以按需采购为主；公司前三年季度碳酸锂平均销售单价（含税）24.6091 万元，毛利率 84.21%。3）铜矿：公司前三季度确认对巨龙铜矿投资收益为 10.18 亿元，同比增长 77.97%，其中 2023Q3 确认投资收益 4.33 亿元，同比增长 90.75%。  重点项目进展顺利。在麻米错盐湖项目上，公司参与认购的藏青产业基金于 2023 年 7 月取得环评批复，根据公司调研活动信息，麻米错项目总共设计建设 6 条产线，每条产线产能为 1 万吨，日常运行 5 条产线，首期 5 万吨项目可以在 2024 年年底前建成投产。在老挝项目上，公司目前已启动《勘探报告》及《可行性研究报告》的编制工作，野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。碱石山钾盐矿目前正在进行《普查报告》修改工作；小梁山—大风山深层卤水钾盐矿东段进行 《详查报告》编制修改工作；大浪滩黑北钾盐矿目前进行《工业指标论证报告》的修改工作，所有矿区均在有序开展探转采准备工作。  盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 45.77、48.91 和 52.92 亿元，对应 EPS 分别为 2.90、3.09、3.35 元。参考同行业公司，我们给予 2023 年 9 倍 PE，对应目标价 26.1 元（上期目标价 26.1 元，基于 2023 年 9 倍PE，维持），维持“优于大市”评级。  风险提示。下游需求不及预期，在建项目进度不及预期，宏观经济波动。 [Table_Author] 庄怀超 Huaichao Zhuang hc.zhuang@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Jul-23Volume 14 Nov 2023 2 [Table_header2] 藏格矿业 (000408 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值比较 股票代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 000792.CH 盐湖股份 16.84 2.86 1.61 1.89 5.89 10.46 8.91 000893.CH 亚钾国际 28.20 2.18 1.64 2.65 12.94 17.20 10.64 002545.CH 东方铁塔 7.07 0.66 0.60 0.75 10.71 11.78 9.43 平均 9.85 13.15 9.66 资料来源：WIND，海通国际，股价为 2023 年 11 月 13 日收盘价，EPS 为 wind 一致预期 14 Nov 2023 3 [Table_header2] 藏格矿业 (000408 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测