周度经济观察：信贷需求回落，股市反弹途中

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 10 页 2023 年 11 月 周度经济观察 ——信贷需求回落，股市反弹途中 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 11 月 14 日 内容提要 从 10 月信贷增速和结构、以及金融机构贷款与存款的差值来看，实体经济的信贷需求仍然偏弱，信用扩张的进程缓慢，企业部门中长期贷款需求或难进一步提速。居民部门疤痕效应的消退存在波折。 11 月以来银行间资金利率小幅下行，这或许与美元指数见底回落、人民币汇率边际升值有关。考虑到人民币汇率贬值压力尚未彻底消除，绝对水平距离 8月中旬之前的中枢仍有距离，我们预计资金面或许难以彻底转向宽松。 尽管美联储官员近期表态偏鹰，但美国经济降温的迹象愈发明显，这使得美国债券市场收益率在中枢下行过程中。由于当前美国企业盈利总体表现偏强，债券市场利率的下行推动权益市场改善。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 10 页 2023 年 11 月 一、信贷需求持续偏弱 10 月新增社会融资规模为 1.85 万亿元，较上年同期多增 9366 亿元；余额同比为 9.3%，较上月提升 0.3 个百分点。政府债券大量发行是推升社融的主要力量。 结构上看，政府债券净融资 1.56 万亿元，同比多增 1.28 万亿元，这与专项债前置、万亿国债增发有关。人民币贷款同比多增 406 亿元，企业债券融资同比少增 1269 亿元，非标融资同比多减 825 亿元，非标融资收缩主要拖累为信托贷款。总体来看，社融的回升主要与政府债大量发行有关，其他分项表现大致稳定。 图1：过去 3 年社融新增分项，亿元 数据来源：Wind，安信证券 10 月人民币贷款增加 7384 亿元，同比多增 1058 亿元；余额同比 10.9%，持平于上月。 分结构来看，企业和居民部门分化延续，居民部门信贷弱于去年同期，而企业部门表现更强。不过企业部门信贷的增长集中在票据融资，企业部门中长期贷款连续多个月同比少增。这或许表明企业部门信贷需求仍然偏弱。 (5000)05000100001500020000社会融资总量新增人民币贷款新增非标新增企业债新增股票新增政府债券2021年10月2022年10月2023年10月 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 10 页 2023 年 11 月 居民部门短期贷款收缩的同时，中长期贷款增加 707 亿元，同比多增 375 亿元，不过仍然大幅低于 2021 年同期。考虑到高频数据显示 10 月房地产销售尚可，叠加存量贷款利率下降后，居民提前还贷的倾向可能趋于缓和。 此外，居民部门存款仍然处于高位，这表明居民部门信心和预期偏弱，去风险倾向没有明显缓解。 价格层面，银行间资金利率受海外金融市场、国内财政支出节奏的影响在 10月中枢抬升，进而推升了债券市场利率，但企业和居民部门面对的信贷市场利率仍然处于回落的过程中。 总体而言，从 10 月信贷增速和结构、以及金融机构贷款与存款的差值来看，实体经济的信贷需求仍然偏弱，信用扩张的进程缓慢，企业部门中长期贷款需求或难进一步提速。居民部门疤痕效应的消退存在波折。 图2：金融机构贷款余额同比-存款余额同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2023 年 11 月 8 日至 10 日，2023 金融街论坛年会于在北京举办。中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、证监会主席易会满在年会上分别做主题演讲。 (2)(1)012345672018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/10金融机构贷款余额同比-存款余额同比 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 10 页 2023 年 11 月 总体来看，讲话内容和刚刚过去的中央金融工作会议精神基本一致，内容聚焦主要在防风险方面，包括监管规则设定、金融公司治理、地产和债务问题、货币政策的设定。 具体来看，在货币政策目标层面，强调了“始终保持货币政策的稳健性，支持实体经济稳定增长”。 在汇率层面，提出了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏……坚决防范汇率超调风险……保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，预计未来人民币汇率还将保持稳定。 在地产领域，既有“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，针对过去房地产金融的情况提出了引导，也提出了“提供中长期低成本资金支持……推动构建房地产发展新模式”。 在地方债务风险领域，提出了“必要时央行对负担重的地区提供流动性贷款支持”，打消了地方政府债务问题的担忧。 11月以来，高频数据显示新房销售出现滑落，滑落幅度超出往年季节性水平，而观察同期大城市二手房的销售量，尽管出现季节性的滑落，但是绝对水平仍然和 2019 年同期相当。贝壳 KMI 数据显示市场情绪没有继续回落，当下市场情绪高于政策放松前的 8 月份。新房销售的下降不代表普遍的房地产需求的新一轮下滑。 新房销售的滑落存在两种可能，一种是短期数据的扰动，可能来自短期推盘节奏等原因；第二种是此前一些优质房企债券市场的波动传导给居民，加深了居民对交付风险的担忧，促使居民减少在新房市场的购买，这一机制的持续时间可能较长，具体的情况仍然有待于后续数据的验证。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 10 页 2023 年 11 月 从第三方披露的数据来看，今年双十一消费金额增速不高，这在一定程度上也符合预期。海外经济体走出疫情后普遍的情况是服务消费替代货物消费，我们同样正在经历这一过程，货物消费的下降不令人意外。 其余高频数据总体边际变化不大，经济仍然在温和修复途中。 图3： 30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 二、底部确认进程中 上周以来权益市场小幅上行，成交量回升，日均成交接近万亿。成长板块涨幅领先。 全球权益市场也小幅上行，反映出海外利率走低、国内资本跨境流出缓和的影响，这对 A 股带来边际提振。 当下市场可能正在经历底部的确认，房地产企业的问题出现缓解迹象，但仍然存在不确定性，明年上半年房屋集中交付带来的现金