国防军工行业：2018年军工年报及2019年一季报深度综述

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2018 年军工年报及 2019 年一季报深度综述 ■利润表：受军品订单及回款改善、军工企业均衡生产等因素影响，军工行业 2018 年整体业绩稳健增长，2019Q1 盈利能力改善。2018 年，整体实现营收（4894.76 亿，同比增长 12.54%）、实现归母净利（215.08 亿元，同比增长 9.00%）。2019Q1，整体实现营收（1025.51 亿元，同比增长 11.77%），实现归母净利（36.51亿元，同比增长 18.80%）。分版块看，航空增长稳健，继续加大均衡生产力度；航天增长与两大航天集团增速匹配，受益宇航任务饱满叠加实战化训练；船舶因中国船舶扭亏为盈改善明显，信息化因军改影响削弱存在较大弹性。 2018 年，军工行业在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第 15 位、归母净利增速排在第 9 位；2019Q1，收入增速排在第 18 位、归母净利增速排在第 10 位，均处于中部靠前位臵，未来两年军工行业的增长确定性大，相对其他行业具有比较优势。 2018 年，军工板块毛利润总额加速增长，毛利率 18.09%略有下降0.51 个百分点，净利率 4.39%基本持平。表观看期间费用率有所下降，管理费用率上升主要是研发投入加大所致。背后主要原因或是军工上市公司尤其是国企提质增效效果显现，相应期间费用有所下降。2019Q1 军工行业毛利率略有下降 0.32 个百分点，净利率水平较平稳，改善 0.2 个百分点。其中，期间费用率略有上升，税金及附加占比降低 0.1 个百分点，资产减值损失占比减少 0.15 个百分点。 ■资产负债表：资产负债表重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其原材料能反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购情况）等科目的变化，军工行业基本面持续向好，从 18 年年报数据可看出：①预收账款同比增加 19.41%，其中兵器、信息化分别增长 65.87%、50.81%；航空（中航沈飞等主机厂因均衡生产，前期预收账款随产品交付在当期确认收入）、航天（中国卫星变更预收账款方式）虽有所下滑，但典型军工零部件公司预收账款普遍增长较快，能够明显反映出订单的逐渐好转。②存货中原材料增速 15.5%高于存货整体增速 1.57%，占比提升 1.61 个百分点，其中航空、兵器、信息化增长较快，且民企增长显著高于国企；③应付账款同比增长 10.20%，其中航空与信息化的增长分别为13.05%、8.59%。19 一季报基本延续年报态势。其中①预收账款同比增加 4.53%，兵器、信息化分别增长 28.17%、36.43%；②19Q1Table_Tit le 2019 年 05 月 07 日 国防军工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.20 -7.46 -6.87 绝对收益 -11.50 6.00 -10.77 冯福章 分析师SAC 执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 张超 分析师SAC 执业证书编号：S1450518080003 zhangchao@essence.com.cn 余平 分析师SAC 执业证书编号：S1450518070002 yuping1@essence.com.cn 张傲 分析师SAC 执业证书编号：S1450517120004 zhangao@essence.com.cn 花超 报告联系人huachao1@essence.com.cn 相关报告 航空发动机：国之重器，国产化势在必行 2019-03-14 军工行业债专题研究 2019-03-07 船舶板块：国资委要求 2019 年稳妥推进船舶领域战略性重组，军民船迎双拐点 背 景 下 船 舶 板 块 值 得 重 点 关 注 2019-02-27 军工信息化系列报告之一：19 年存在较大业绩、估值弹性，长期在于信息化、国产化和更新换代 2019-02-25 国防军工行业动态分析 2019-01-15 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2018-052018-092019-01国防军工 沪深300 20649884/36139/20190508 14:472 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 存货同比减少 6.28%，主要船舶影响较大，其中兵器、信息化增长较快。年报及一季报资产负债表的变化显示行业基本面持续向好，我们预计 19-20 年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。 ■现金流量表：随着军改推进整体向好，船舶和航空板块较差。2018年军工行业经营性现金流同比变差，主要受船舶和航空板块影响。总体来说，受军改影响，2016 年军工行业现金流情况经历了最低谷，当年全行业经营性现金流仅 9.57 亿元。随着军改继续深化和落地，预计行业现金流情况将继续改善。 军工行业订单交付及回款集中于后半年，因此一季度军工企业经营性现金流多为净流出。同 2018Q1 相比，2019Q1 船舶板块现金流情况变差，也导致国企板块现金流情况恶化；民参军现金流情况明细好转，由-35.47 亿增长至-4.87 亿，说明民营企业回款情况改善。 ■基金持仓分析：军工仓位略降，民参军持仓提升。对 2019Q1 公募基金重仓持股进行统计，军工行业持股比例为 2.41%，环比下降 0.10个百分点，超配 0.15%；主动基金持股比例为 1.20%，环比下降 0.10个百分点；公募基金军工持仓依然处于四年来低位。军工行业持股高度集中，持仓前十占比 67.72%，持仓前二十占比 90.27%。国有企业持仓比例为 91.39%；民参军公司持仓比例为 8.61%，持仓比例回升 2.62 个百分点。2019Q1 持仓前十个股分别为中航光电、中国重工、中直股份、中航飞机、航发动力、中航沈飞、航天电子、中国卫星、内蒙一机、中航机电，全部为国企；相比 2018Q4，中国卫星入列，航天电器出列。 ■19 年军工行业大逻辑未变，基本面持续向好，重点仍是国企零部件+弹性民参军信息化标的 19 年军工行业基本面持续向好。正如我们在 2019 年度策略报告《阳和启蛰》中提出，军工行业基本面稳健增长（非高速增长），在市场普遍预期 2019 年宏观经济压力、贸易摩擦持续升温的情况下，军工行业相对其它行业或具有较为明显的比较优势。19 年一季报军工行业利润表已有所呈现，其稳健增长属性将在 19 年年报中进一步确认。展望未来两年，军工行业的投资逻辑未变，在于：一是在中美关系不确定性增加及武器装备建设大背景下，军改补偿性订单增加以及五年周期后两年集中交付，行业订单逐步增加，带来的盈利水平提升，将从 18 年资产负债表的变化兑现至 19 年利润表。二是股权激励有大面积推进的迹象，企业降低成本和费用的意愿将增强，或带来盈利水平的提升。三是军工体制改革的推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以根本性改革，使得行业生产率得以改善。 206498