宽信用系列专题研究之四：利率并轨，临门一脚有多难？

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 04 月 24 日 宏观经济 利率并轨——临门一脚有多难？ ——宽信用系列专题研究之四 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 郑嘉伟（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 zhengjiawei@xsdzq.cn 证书编号：S0280519040001 近年来，我国利率市场化改革步伐加快，不仅基本实现了货币利率市场化、债券发行利率市场化，而且于 2013 年放开贷款利率管制、2015 年放开存款利率管制，2018 年一季度货币政策首次提出‚存贷款基准利率和货币和债券市场利率‘两轨’并一轨‛。2019 年央行工作会议和政府工作报告更是明确了‚稳妥推进利率‘两轨并一轨’，完善市场化的利率形成、调控和传导机制‛。可见，利率并轨已经成为利率市场化改革的‚临门一脚‛和‚硬骨头‛，踢好这‚临门一脚‛方显金融供给侧结构性改革的真功夫。  利率市场化改革的原因及理论基础利率市场化程度不高不仅会扭曲资金价格，而且降低资金供求双方的总福利水平。产生利率双规制，降低资金配置效率和经济增长质量，加大商业银行运营成本，导致不良率上升和盈利下降；降低银行间竞争水平，导致金融脱媒；利率双轨诱发了金融机构规避监管，影子银行快速成长。  利率双轨制现状分析首先，建立了以国债、SHIBOR 为代表的基准利率体系，为金融产品定价提供参照。其次，探索建立利率走廊，充分发挥以 Shibor、DR007 为利率中枢、常备借贷便利利率作为上限的利率走廊作用。第三，利率传导效率有所提升。利率市场化改革还剩一些‚硬骨头‛，商业银行存款‚搬家‛现象突出，负债‚同业化‛，息差缩窄，利率并轨当务之急并不是建立统一的锚，而是监管理念的转变。  海外经验与启示：利率市场化并非只是放开价格管制为了满足投资需求，世界上绝大数国家历史上均经历过不同程度的利率管制，但是由于宏观经济波动，高通胀和金融市场的快速发展，利率管制的弊端日益突出，为了调整经济结构，各国纷纷推出了利率市场化改革。利率市场化改革之后，多数国家和地区出现了实际利率水平上升现象，为了减轻利率市场化带来的冲击，各国纷纷建立存款保险制度、完善金融风险防范和化解机制，为利率市场化改革顺利进行提供制度保障。  如何踢好利率并轨‚临门一脚‛一是监管理念的转变。放松对商业银行存贷款指标的各种考核，推动商业银行负债端多元化、市场化，只有监管理念的转变，商业银行行为才会发生改变，构建行内统一的 FTP 曲线，将会提高存贷款利率对市场利率变动的敏感度。二是央行确定基准利率。目前我国货币市场存在 R、DR、央行公开市场操作利率、Shibor 等多种利率，央行需要确定基准利率，在此基础上根据风险大小提高最优贷款利率 LPR 对市场利率的敏感度。三是发展直接融资市场。直接融资市场发达，企业可以通过市场化工具直接融资，这样央行只要调整货币市场利率，自然对其他金融资产产生影响。四是推动商业银行转型。在利率双轨合并过程中，商业银行负债端成本上升，净息差缩窄，应加快战略转型，实现商业银行规模扩张向质量扩张的转变。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 贷款需求旺盛，经济有望逐步企稳——2019 年第一季度央行问卷调查点评 2019-03-24 宽信用仍在路上，通胀或难掣肘——2 月份金融数据点评 2019-03-10 金融供给侧结构性改革助力宽信用格局——宽信用系列专题研究之三 2019-03-03 央行创设 CBS 并非中国版 QE——宽信用系列专题研究之二 2019-01-27 穿越黎明前的黑暗：2019 年宽信用路在何方？——宽信用系列专题研究之一 2019-01-25 这次有何不一样？——两次债牛比较分析——宏观专题报告 2019-01-16 20492110/36139/20190424 16:45 2018-04-24 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 利率市场化改革的原因及理论基础 ............................................................................................................................... 3 1.1、 扭曲资金分配，造成福利损失 ........................................................................................................................... 3 1.2、 产生利率双规制 ................................................................................................................................................... 4 1.3、 降低资金配臵效率和经济增长质量 ................................................................................................................... 4 1.4、 削弱商业银行经营管理能力 ............................................................................................................................... 5 1.5、 规避金融监管和产生影子银行 ........................................................................................................................... 5 2、 利率双轨制现状分析 ....................................................................................................................................................... 5 3、 海外经验与启示：利率并轨并非只是放开价格管制 ................................................................................................... 8 3.1、 美德等发达经济体利率市场化模式 .................................................