发展回归正轨，盈利能力和门店数量稳步齐升

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 绝味食品（603517.SH） 发展回归正轨，盈利能力和门店数量稳步齐升 投资要点： ➢ 聚焦鸭脖主业踩中消费升级浪潮，供应链成行业标杆终成卤味霸主。公司成立初期选中具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础、消费场景广泛、可移植性强、便于“跑马圈地”的鸭脖等卤制食品作为主业，同时伴随着消费升级浪潮和自建供应链的不断完善，公司逐步发展壮大，截止2023年H1，绝味食品在全国建立22个生产基地（含4家在建），门店16162家居全国之首。 ➢ 卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品预计将达到1848亿元。同时根据前瞻产业研究院，行业集中度较低。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，绝味有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，未来公司将通过加密一二线市场和加快下沉市场布局进一步打开拓店天花板。 ➢ 原材料进入下行通道，盈利能力有望改善。2022年公司毛利率承压主要系原材料成本上升。受疫情影响，餐饮作为毛鸭的主要需求场景受限，导致毛鸭与鸭副需求错配，公司鸭副产品采购成本上升。23年Q1以来随着鸭苗投苗量逐渐修复和毛鸭出栏，鸭副产品成本回落较多，后续公司毛利率有望回升。同时随着消费需求和场景的复苏，经营进入常态化，公司盈利能力有望改善。 ➢ 构建美食生态品牌矩阵。公司通过旗下网聚资本，围绕泛卤味赛道和连锁轻餐饮、复合调味料、供应链上下游投资收购了多家公司，多样化布局餐饮版图，打造新的增长曲线。其中廖记棒棒鸡是公司重点布局标的，目前处于规模扩张重要阶段，未来有望为公司贡献新的增长点。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到6.08/9.66/12.47亿元，三年同比增长161%/59%/29%，考虑公司是休闲卤味龙头，门店扩张仍有空间，主业增长确定性高，同时享受龙头溢价，给予公司2024年30倍PE，对应目标价46元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,549 6,623 7,580 8,799 10,013 增长率 24% 1% 14% 16% 14% 净利润（百万元） 981 233 608 966 1,247 增长率 40% -76% 161% 59% 29% EPS（元/股） 1.55 0.37 0.96 1.53 1.98 市盈率（P/E） 22 93 36 22 17 市净率（P/B） 4 3 3 3 2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 食品饮料 2023 年 11 月 9 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 34.29 元 目标价格： 46 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 631/631 总市值/流通市值（百万元） 21645/21645 每股净资产（元） 11.37 资产负债率（%） 23.77 一年内最高/最低（元） 61.3/31.81 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author Tabl e_First|Tabl e_Contacter 分析师：刘畅 执业证书编号： S0210523050001 邮箱： lc30103@hfzq.com.cn 分析师：童杰 执业证书编号： S0210523050002 邮箱： tj30105@hfzq.com.cn 分析师：王瑾璐 执业证书编号：S0210522090002 邮箱： wjl3257@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|绝味食品 投资要件 关键假设： 门店数量：考虑到三年疫情下中小企业加速退出市场，市场份额向头部集中，绝味有望发挥龙头优势抢占优势点位，同时公司继续精耕渠道加密市场覆盖，并且下沉市场仍有较大空间，公司将在未来 3 年保持较快的开店速度，预计 23-25 年门店数量每年净增长 1500/1650/1800 家。 单店收入：三年疫情反复对单店营收影响较大，22 年平均单店营收相比 19 年下降 17%。随着消费需求和场景的恢复，预计未来门店营收将修复至正常经营状态，预计 23-25 年门店单店收入分别增长 1.57%/4.00%/2.03%。 毛利率：2022 年鸭副原材料价格大幅上涨导致毛利率承压，23 年原材料价格进入下行通道，未来毛利率会有所修复，预计 23-25 年卤制食品毛利率分别为 27.4%/31.5%/33.5%。 我们区别于市场的观点： 市场认为公司的开店空间已接近饱和,我们认为公司目前门店在一二线城市还有开店空间，可进一步开发机场、高铁、购物中心等人流量密集的门店，同时下沉市场具有较大潜力，可通过原有加盟商开店、员工返乡开店、收购地方中小品牌进一步扩张门店。 另外，市场认为绝味的单店营收难以恢复至疫前水平，我们认为随着疫后消费环境回暖，线下客流逐步恢复，同时今年以来公司开发的机场、高铁、购物中心等人流量密集的门店单店营收较高，未来单店收入有望逐步向疫前水平修复。 股价上涨的催化因素： 原材料成本下降超预期；开店数量超预期；单店收入提升超预期。 估值与目标价： 选取同为卤制品行业的紫燕食品、周黑鸭、煌上煌为可比公司，紫燕食品主营业务为佐餐卤制品；周黑鸭主营业为休闲卤制品；煌上煌主营业务为酱卤肉制品。2023-2025 年可比公司平均 PE 分别为 31/21/18 倍。预计公司 2023-2025 年归母净利润将达到 6.08/9.66/12.47 亿元，三年同比增长 161%/59%/29%，考虑公司是休闲卤味龙头，门店扩张仍有空间，主业增长确