固生堂(2273.HK)中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 固生堂(2273.HK) 中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张 投资要点： ➢ 固生堂：中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张。固生堂是国内最大的民营中医医疗服务连锁集团，公司业绩增长稳健，从2018到2022年，公司营收从7.27亿元增至16.25亿元，复合增速达22.26%，净利润由-1.73亿元增至1.83亿元，经调整归母净利润从-0.68亿元增至2.01亿元。 ➢ 中医医疗服务市场：行业空间广阔，政策利好催化高成长。 近年来国家政策持续利好中医行业，根据固生堂招股说明书，预计中医诊断和治疗行业规模2030年将增至18390亿元，19-30年复合增速达18.9%，线下线上结合的中医诊疗行业2030年规模将达到18031亿元，期间复合增速高达29.4%。 ➢ 门店可复制性强，各经营区域经营情况稳健 （1）成熟门店内生增长强劲，为业绩增长主要驱动力。目前公司成熟门店（2018年以前的门店）数目为30家，数量占比61%，收入占比为75.6%，2018-2021年成熟门店收入复合增速为19.12%，内生增长强劲。（2）单店模型优秀，门店可复制性强。参考标准门店，公司自建门店的盈亏平衡期和投资收回期为5个月和18个月，并购门店投资收回期为47个月。 （3）按经营区域来看，公司目前已布局的经营区域渗透率提升空间充足，增长势能不减。 ➢ 盈利预测与评级：中医医疗服务行业需求旺盛，政策持续支持下将迎来高速发展期。公司作为国内连锁中医医疗服务龙头企业，跨区域经营能力优秀，业务模式复制性突出，在品牌、人才、资源等方面具备显著优势，长期增长潜力十足。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.74/3.59/4.63亿元，同比分别增长49%/31%/29%，对应摊薄后每股收益分别为1.14/1.49/1.93元，对应PE分别为39X/30X/23X，考虑公司和可比公司的商业模式差异及成长性差异，给予一定估值溢价，我们给予公司2023年60倍PE，对应市值164亿元，目标价74.59港元，首次覆盖，给予买入评级。 ➢ 风险提示：人才流失风险、并购整合风险、医疗事故风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,372 1,625 2,190 2,790 3,457 增长率 48% 18% 35% 27% 24% 净利润（百万元） -507 183 274 359 463 增长率 -98% 136% 49% 31% 29% EPS（元/股） -2.11 0.76 1.14 1.49 1.93 市盈率（P/E） -21.0 58.0 38.8 29.6 23.0 市净率（P/B） 6.9 6.2 5.5 4.6 3.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 医药生物 2023 年 11 月 8 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 48.25 港元 目标价格： 74.59 港元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 240/240 总市值/流通市值（百万港元） 11586/11586 每股净资产（元） 9.48 资产负债率（%） 27.59 一年内最高/最低（港元） 59.5/35.8 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 盛丽华 执业证书编号：S0210523020001 邮箱： slh30021@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 研究助理 何展聪 邮箱： hzc30081@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%0%10%20%30%40%50%60%2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11固生堂恒生指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|固生堂 投资要件 关键假设 假设 1：现有线下医疗机构：公司现有业务区域经营状况稳定，单店收入体量和运营效率提升空间充足，公司业务模式跨区域复制能力已得到验证。我们预计 2023-2025 年公司现有线下医疗机构收入分别为18.1/21.8/25.32 亿元，同比增长 33%/20%/16%，毛利率为 32.5%/33%/34%。分经营区域来看： （1） 上海：我们预计 2023-2025 年收入分别为 2.84/3.39/3.95 亿元，同比增长 28%/19%/17%，平均坪效分别为 3.45/4.12/4.80 万元/平方米。 （2）北京：我们预计 2023-2025 年收入分别为 2.18/2.93/3.59 亿元，同比增长 65%/34%/22%，平均坪效分别为 2.46/3.31/4.05 万元/平方米。 （3） 广州：我们预计 2023-2025 年收入分别为 3.73/4.33/4.92 亿元，同比增长 20%/16%/14%，平均坪效分别为 3.18/3.69/4.19 万元/平方米。 （4） 深圳：我们预计 2023-2025 年收入分别为 3.2/3.74/4.24 亿元，同比增长 27%/17%/13%，平均坪效分别为 3.90/4.48/5.00 万元/平方米。 假设 2：新建线下医疗机构：我们假设 2023-2025 年公司每年新增 10 家线下机构，预计 2023-2025 年公 司 新 建 线 下 医 疗 机 构 收 入 分 别 为 0.43/1.78/3.85 亿 元 ， 同 比 增 长 318%/117% ， 毛 利 率 为20%/23.8%/24.9%。 假设 3：线上业务：我们预计公司线上业务将保持快速增长，2023-2025 年业务收入分别为3.38/4.32/5.40