23Q3出货量不及预期，盈利水平大幅改善，全球化进程加速

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Nov 2023 国轩高科 Gotion High-Tech. (002074 CH) 23Q3 出货量不及预期，盈利水平大幅改善，全球化进程加速 23Q3 Shipment Below Expectations, Significant Improvement in Profitability, Global Expansion Accelerates [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb23.83 目标价 Rmb31.85 HTI ESG 3.6-2.5-2.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb29.51bn / US$4.03bn 日交易额 (3 个月均值) US$33.50mn 发行股票数目 1,239mn 自由流通股 (%) 85% 1 年股价最高最低值 Rmb36.00-Rmb21.82 注：现价 Rmb23.83 为 2023 年 11 月 6 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.7% -13.9% -31.4% 绝对值（美元） 2.6% -15.3% -31.3% 相对 MSCI China 36.4% 21.2% 11.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 23,052 30,395 44,227 56,656 (+/-) 123% 32% 46% 28% 净利润 312 532 1,612 2,283 (+/-) 206% 71% 203% 42% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.17 0.30 0.91 1.28 毛利率 17.8% 19.0% 19.4% 19.5% 净资产收益率 1.3% 2.2% 6.3% 8.2% 市盈率 136 80 26 19 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 国轩高科发布 2023 年 Q3 业绩：23Q1-Q3 公司实现营收 217.78 亿元，同比增长 51.0%；归母净利润 2.92 亿元，同比增长 94.7%；其中，23Q3 实现营收 65.40 亿元，同比增长 13.0%，环比下降18.9%；归母净利润 0.83 亿元，同比下降 2.8%，环比下降 37.7%。23Q3 毛利率为 20.8%，环比提升 8.7pct。 电池出货量不及预期，国内市占率小幅上升。23Q1-Q3 公司电池出货约 31GWh，Q3 出货约 11GWh，环比持平，出货放缓主因三季度新能源汽车需求较平、行业去库存进度较缓慢以及上游原材料跌价导致市场观望情绪尚未改善。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，9 月公司国内市占率 4.04%，环比上升 0.5pct。我们预计，2023 年公司出货量为 40-45GWh，同比增长 50%以上。 全球化进程加速，北美产业链布局进一步完善。1） 9 月，公司德国哥廷根工厂首条电池产线正式投产，目前工厂产线整线自动化率超 70%，其中模组工序阶段超 80%；2）10 月，公司拟在美国伊利诺伊州建设锂电池生产线，已完成土地及厂房购买，公司预计于 24 年开始投产；3）同月，公司拟在密歇根州建设正负极材料厂，预计于 2031 年底建成；4）22 年 11 月，越南首个磷酸铁锂电池工厂开工，一期规划年产能 5GWh。23 年 8 月，公司宣布相关产品已量产供货越南 VinFast，加快布局东南亚市场。23H1 公司海外收入 30.62 亿元，同比增长 296.7%，海外收入占比已提升至 20%，我们预计，23 年海外收入占比将提升至 25%以上。 盈利水平大幅改善，费用管控相对稳定。23Q1-Q3 公司毛利率为17%，同比上升 2.9pct。其中，23Q3 毛利率为 20.8%，环比上升8.7pct，主要系 Q3 原材料价格下降、海外收入占比提升以及产能释放下的规模效应。23Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为2.1%/5.8%/7.2%，环比上升 0.26pct/0.6pct/0.83pct，公司费用管控相对稳定。23Q3 公司财务费用率为 3.1pct，环比上升 6.8pct，主要系借款利息增加以及汇兑损失。 投资建议：因电池价格下降以及出货放缓，公司盈利环比承压，24 年有望逐步恢复。我们预计公司 2023-2025 年实现营收为304.0/442.3/566.6 亿元（前值为 426.7/642.5/858.9 亿元），归母净利润为 5.3/16.1/22.8 亿元（前值为 18.0/20.8/48.9 亿元）。考虑到公司积极拓展海外市场、全产业链布局叠加碳酸锂自给率提升，有利于公司增强盈利弹性，继续给予公司 2024 年 35x PE，目标价从 40.95 元下调 22%至 31.85 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：电池出货量不及预期，新能源车销量不及预期，行业竞争加剧。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang bin.yang@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Jul-23Volume 7 Nov 2023 2 [Table_header2] 国轩高科 (002074 CH) 维持优于大市 表 1: 可比公司估值表 代码 公司名称 股价 (元) 市值 (亿元) EPS(元) PE(X) 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 300750.SZ 宁德时代 197.08 8,666 12.58 9.97 12.68 16 20 16 300014.SZ 亿纬锂能 48.02 982 1.72 2.32 3.33 28 21 14 300438.SZ 鹏辉能源 31.59 159 1.36 1.32 2.03 23 24 16 002074.SZ 国轩高科 23.83 424 0.18 0.54 0.91 136 44 26 平均 51 27 18 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价日期为 2023