全市场教育行业策略报告：实质性利好下，民办高教2018年的攻守之道

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■事件：两大重磅文件出台，明确将建设 50 所左右高水平高职学校和150 个左右高水平专业群。暨《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022年）》《国家职业教育改革实施方案》政策之后，教育部相继发布《关于实施中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见》和《建设产教融合型企业实施办法》，其中： 双高计划：明确将建设 50 所左右高水平高职学校和 150 个左右高水平专业群；产教实施办法：明确建设产教融合型企业的 6 项基本条件（第二章）以及进入认证目录企业给予“金融+财政+土地+信用”的组合式激励（第四章）。■再迎实质性利好，正式开启高职学校改革进程，现行港股民办高教有望受益：与双一流处在同等地位的“双高计划”将为高职院校带来相当的改变。目前现有民办高校及其集团而言，先行条件大多满足被认定为产教融合型企业的条件，民办高校迎来实质性利好，特别是学历职业教育板块。政策持续鼓励及相应政策细则的落地，将会为高职院校领域带来更多的发展与机遇，我们预计未来各地之间的优惠政策将陆续出台，主要体现在土地、税收等方面。 ■2018 年港股民办高教板块平均营收为 5.86 亿元（+26.69%），净利润为 2.12 亿元（+14.18%）：截止最新，港股有 8 家纯正民办高教标的，大部分出台 2018 年年报。体量上看中教控股、希望教育处于第一梯队，主要与学校数量和招生人数成正比，中教控股旗下 3 所本科及 4 所高职学校，希望教育旗下 3 所本科、5 所专科及 1 所技师学院，整体营收体量均在 10 亿以上。业绩增长主要是外延并购作用为主、内生（人数增长+学费增长）为辅，可以分为三类： 外延作用明显：其中民生教育、新高教集团由于多个学校并表，业绩增长达到 40%左右；内生为主：部分学校没有并购或者新学校并表，主要依靠新建/自有学校内部增长，其中具体包括中国春来、银杏教育、中国科培等，营收增速在 10%左右；内生+外延：主要是包括希望教育、中教控股以及新高教集团，增速在 30%以上。■整体保持高毛利（50%以上），未来盈利能力承压：中教控股的净利润最高，净利润连续 2 年破 4 亿元，净利率连续 3 年在 40%以上，居于港股民办高教板块的第一梯队。民生教育凭借 60%以上的净利率位居净利润第二名；新高教集团、希望教育 2 家公司由于并表带动作用净利润涨幅明显。整个板块高盈利特征突出，净利率达到 20%以上，Table_Tit le 2019 年 04 月 08 日 实质性利好下,民办高教 2018 年的攻守之道——全市场教育行业策略报告 Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 昊方机电：汽车零部件及配件制造龙头，金属成型领域积极拓展 2019-04-04 傲基电商：部分品类孵化成熟，收入规模实现 35.83%增长 2019-04-04 新三板日报（13 家新三板企业 公布申报科创板计划） 2019-04-03 科创当头，少儿编程市场乘风起——全市场教育行业策略报告 2019-04-03 爱立方：从省内迈向全国，业绩实现明显增长 2019-04-02 20242563/36139/20190409 15:24 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 其中民生教育、中国科培、中国新华教育表现突出，2018 年净利率都在 60%以上。未来民办学校具体选择营利性和非营利性之后，营利性学校税收成本将上升。 ■现金充沛+资产负债率 50%以下，2018 年 5 家公司并购仍在持续：港股民办高校公司由于行业特征原因，整体现金流状况良好，在手现金充足，中教控股 2018H1 为 12.69 亿元；且整体资产负债率在 50%以下，其中新上市公司资产负债率较高。目前并购举措仍在进行中，已有多家公司实现对于独立学院的并购，我们预计对于后续外延并购仍将提速。 ■估值水平出现回升，民办高教整体估值为 29X：受民促法送审稿影响，民办高教公司整体估值下行，2018 年 7-8 月为高点，2018 年 8 月 10 日之后出现明显下行。以希望教育与中教控股为例，希望教育从 8 月的60X 逐步下降至 20X；中教控股从 8 月的 47X 下降至 25X。且送审稿之后上市的公司整体估值在 20X 左右，为历史低值。而自 2019 年以来，政策逐步明朗，以及职教板块对于高职、中职实质性利好的出台，板块估值逐步回升，目前回升至 29X，个股估值水平也逐步回升。 ■重点关注民办高教板块中学校质地较好的标的：民促法即将落地，民办高教板块不确定性也将逐步出清。目前港股市场上独立上市的纯正民办高等教育标的，基本面优质、盈利模式清晰，盈利能力普遍较强。未来随着独立学院的剥离，质量良好的单校成为被并购标的，我们建议关注学校质地好的标的。 ■风险提示：政策推进力度不及预期、产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧 20242563/36139/20190409 15:24 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本周行业要闻盘点：实质性利好下,民办高教 2018 年的攻守之道........................................ 5 1.1. “双高计划”出台，目标建设 50 所高水平高职和 150 个高水平专业 .............................. 5 1.2. 《建设产教融合型企业实施办法》推出，职教板块再迎利好...................................... 5 1.3. 2018 年报齐发布，内生外延稳步推进 ........................................................................ 6 1.3.1. 整体概况：梯队分化明显，中教控股、希望教育位列前茅 ................................ 6 1.3.2. 成长能力：外延作用明显，并表带动增长 ......................................................... 8 1.3.3. 盈利能力：高盈利性突出，未来盈利能力或下降 .............................................. 9 1.3.4. 现金流：整体状况良好，在手现金充裕 .......................................................... 10 1.3.5. 外延举措：资产负债率整体较低，并购仍在持续 .............................................11 1.3.6. 估值水平：逐步回升，民办高教整体估值为 29X .....