单三季度收入增长提升，持续维持较高盈利水平

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 承德露露（000848）公司季报点评 2023 年 11 月 03 日 单三季度收入增长提升，持续维持较高盈利水平 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司披露 2023 年第三季度报告，其中 2023Q1-Q3，公司实现营收 20.35亿元（YOY3.25%），实现归母净利润 4.43 亿元（YOY5.43%），实现扣非净利润4.40 亿元（YOY4.65%）。23Q3 单独来看，公司实现营收 5.41 亿元（YOY6.39%），实现归母净利润 1.29亿元（YOY4.60%），实现扣非净利润 1.26亿元（YOY2.45%）。  单三季度营收增长提速，持续维持较好盈利水平。23Q1-Q3 来看，随着我国国民经济水平不断发展，社会消费持续升级，“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加，公司实现营收同比增长 3.25%，毛利率同比降低 0.74pct，毛利额同比增长 1.51%。费用端，期间费用率同比降低 1.17pct，其中销售费用率同比降低 1.04pct，管理费用率（含研发费用率）同比增加 0.13pct，财务费用率同比降低 0.26pct，此外所得税率为 24.87%（同比增加 0.41pct），因此实现归母净利润率 21.79%（同比增加0.45pct），对应最终归母净利润为 4.43 亿元（YOY5.43%）。  23Q3 单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长 6.39%，毛利率同比降低3.20pct，因此毛利额同比下滑 1.99%。此外期间费用率同比降低 2.19pct，其中销售费用率同比降低 2.43pct，管理费用率（含研发费用率）同比增加0.52pct，财务费用率同比降低 0.28pct，因此实现归母净利润率 23.75%（同比降低 0.41pct），对应最终归母净利润为 1.29 亿元（YOY4.60%）。  产品矩阵持续丰富。2023 年上半年公司围绕“引领植物饮品发展”战略，持续优化公司产品矩阵规划，进行全面储备，将单一杏仁露产品线拓展为包括露系列、奶系列、水系列、其他系列的全方位立体矩阵，建立产品创新体系，提升公司产品抗风险能力，增强品牌核心竞争力，努力实现品牌年轻化，赋能品牌价值提升。此外公司在继续拓展杭州、重庆市场的同时，开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。  盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为28.39/29.93/31.54 亿元，归母净利润分别为 6.55/7.05/7.58 亿元，对应 EPS 分别为 0.62/0.67/0.72 元/股。结合 A 股可比公司估值，给予公司 22 倍的 PE（2023E）估值，目标价 13.64 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。（1）市场需求下滑，（2）新品/新渠道拓展不及预期，（3）原材料成本波动，（4）食品安全问题。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2524 2692 2839 2993 3154 (+/-)YoY(%) 35.6% 6.7% 5.4% 5.4% 5.4% 净利润(百万元) 570 602 655 705 758 (+/-)YoY(%) 31.8% 5.7% 8.9% 7.6% 7.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.54 0.57 0.62 0.67 0.72 毛利率(%) 46.8% 44.9% 45.5% 45.9% 46.4% 净资产收益率(%) 24.2% 21.8% 19.2% 17.1% 15.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·承德露露（000848）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1 可比上市公司估值表（2023 年预测 PE，倍） 上市公司 证券代码 收盘价（元） PE（倍，2023E） 农夫山泉 9633.HK 44.50 44.22 东鹏饮料 605499 181.26 36.33 香飘飘 603711 15.95 24.40 伊利股份 600887 27.34 16.38 李子园 605337 15.37 22.50 养元饮品 603156 24.68 17.26 平均 PE（倍，2022E） 26.85 资料来源：Wind，HTI 备注：按 2023 年 11 月 02 日收盘价计算（以上均来自 Wind 一致预测） 公司研究·承德露露（000848）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 2692 2839 2993 3154 每股收益 0.57 0.62 0.67 0.72 营业成本 1485 1546 1618 1692 每股净资产 2.62 3.24 3.91 4.63 毛利率% 44.9% 45.5% 45.9% 46.4% 每股经营现金流 0.58 0.62 0.72 0.77 营业税金及附加 26 28 30 32 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 价值评估（倍） 营业费用 364 383 404 426 P/E 14.92 13.70 12.74 11.84 营业费用率% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% P/B 3.25 2.63 2.18 1.84 管理费用 32 34 36 38 P/S 3.41 3.16 3.00 2.85 管理费用率% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% EV/EBITDA 7.83 6.42 5.30 4.25 EBIT 762 824 881 942 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 -39 -49 -58 -68 盈利能力指标（%） 财务费用率% -1.4% -1.7% -1.9% -2.2% 毛利率 44.9% 45.5% 45.9% 46.4% 资产减值损失 -4 -2 -2 -2 净利润率 22.4% 23.1% 23.6% 24.0% 投资收益 0 0 0 0 净资产收益率 21.8% 19.2% 17.1% 15.5% 营业利润 796 874 940 1011 资产回报率 15.8% 14.7% 13.5% 12.6% 营