9月经济数据点评：经济温和修复，消费改善明显

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙 分析师 SAC 执证编号：S0110522080001 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  9 月金融数据点评：社融超预期，信贷不及预期  宏观经济周报：经济弱修复，外盘扰动加大  9 月 PMI 数据点评：PMI 超预期走强，但仍有隐忧 核心观点 [Table_Summary] [Table_Summary]  以不变价计，三季度 GDP 同比增速 4.9%，预期 4.5%，前三季度累计同比增速 5.2%，预期 4.9%，三季度 GDP 表现优异，与 PMI 的背离也有所收窄。四季度只需实现 4.4%的增速，便可达成全年 5%的目标。  三季度经济整体超预期，但市场并不买账。可能认为年度目标实现或无悬念，因此四季度强刺激的概率不大。我们认为，当前较低的物价水平和疲弱的房地产市场仍然指示内需偏弱，即使今年的目标已无压力，但四季度还要提前为明年谋划，稳增长仍可能继续发力。  9 月经济继续向好。第一，工业增加值同比增速保持高增。剔除基数效应后，9 月工业增加值四年平均增速由 8 月的 4.9%回升至 5.2%。出口交货值的四年平均同比增速也连续回升，与出口的变动趋势相对一致。从四年平均增速来看，多数行业均呈现回升，运输设备制造业回升幅度最大，汽车制造业小幅回落。  第二，消费增速超预期，是本月经济超预期的最大贡献项。9 月社会消费品零售总额名义同比增速回升至 5.5%，大幅高于市场预期，四年平均同比增速也回升 0.7 个百分点。分商品来看，必选好于可选，地产类仍低迷。居民消费支出也能印证，食品烟酒类增速较快，可选消费品有所分化。另一方面，高端消费品的消费可能弱于低端消费品。以王府井和中国中免为代表的高端消费品和中高端白酒股价均跑输了对应的中低端消费品，且差距逐渐扩大。  第三，制造业和基建稳步向好。制造业投资和基建投资增速均出现明显回升。随着专项债发行的基本结束，后续基建投资增速或可能放缓。制造业投资增速的回升或离不开海外需求强劲下出口的持续改善。  第四，房地产销售、新开工均有所改善。房地产投资四年平均增速较上月继续下行，但房地产销售面积和新开工面积增速均出现改善。9月以来，为了落实中央政策，地方政策力度明显加大，政策放松的城市数量成倍增加，但十月以来政策力度减弱，前期政策效果有待观察。  总体来看，经济当前仍在低位平稳的轨道上。尽管数据短期有所改善，但市场对未来政策刺激的预期也会减弱，这个矛盾如不改变，市场难有实质性的改善。如果此矛盾有变化，市场向上的空间不小。往后看，从社融的领先性来看，短期内经济的好转或仍能持续 1-2 月，年底时经济的可能下行值得警惕。  风险提示：政策及其落地效果不及预期，海外扰动超预期 [Table_Title] 9 月经济数据点评：经济温和修复，消费改善明显 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.11.01 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 三季度温和修复，强刺激预期减弱 以不变价计，三季度 GDP 同比增速 4.9%，预期 4.5%，前三季度累计同比增速 5.2%，预期 4.9%，三季度 GDP 表现优异，与 PMI 的背离也有所收窄。四季度只需实现 4.4%的增速，便可达成全年 5%的目标。 图 1：GDP：不变价：当季同比（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图 2：GDP 与 PMI 背离有所收窄（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 -15-10-50510152025302015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比45.047.049.051.053.055.057.03.003.504.004.505.005.506.006.507.007.502017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03GDP:不变价:四年平均同比中国综合PMI:产出指数(MA3) 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 进一步看细分产业，三季度第一、二、三产业 GDP 增速分别为 4.2%、4.6%和 5.2%，第二、三产业分别较上季度回落 0.6 和 2.2 个百分点，仅第一产业回升 0.5 个百分点。采用四年平均同比增速，剔除基数效应后，三季度第一、二、三产业 GDP 四年平均增速分别为 4.7%、4.9%和 4.6%，第二、三产业均较上季度回升 0.3 个百分点，第一产业略回落 0.1 个百分点，制造业和服务业均有一定修复。 图 3：GDP：不变价：四年复合增速（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 三季度经济整体超预期，但市场并不买账。可能认为年度目标实现或无悬念，因此四季度强刺激的概率不大。我们认为，当前较低的物价水平和疲弱的房地产市场仍然指示内需偏弱，即使今年的目标已无压力，但四季度还要提前为明年谋划，稳增长仍可能继续发力。 2 9 月经济继续向好 第一，工业增加值同比增速保持高增。2023 年 9 月工业增加值同比增速与上月持平，仍录得 4.5%，略不及 wind 一致预期的 4.6%。但剔除基数效应后，9 月四年平均增速由 8 月的 4.9%回升至 5.2%。出口交货值的四年平均同比增速也连续回升，与出口的变动趋势相对一致。从四年平均增速来看，多数行业均呈现回升，运输设备制造业回升幅度最大，汽车制造业小幅回落。 0.002.004.006.008.0010.0012.002015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03GDP:不变价:四年平均同比GDP:不变价:第一产业:四年平均同比GDP:不变价:第二产业:四年平均同比GDP:不变价:第三产业:四年平均同比 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：工业增加值同比继续回升（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图 5：多数行业的工业增加值增速回升（%） 资料来源：W