拼多多(PDD.US)TEMU估值方式以及监管影响探讨

[Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis [Table_summary] 点评 我们在这份研究中参照了全球电商的商业模式以及估值方式，发现：1）市场普遍能够接受 P/GMV 的估值方式对跨境电商估值，而不是强求用 PE 估值法，其背后的原因可能也与大多数公司的电商盈利性不明晰/尚不盈利有关，比如亚马逊的零售业务其实 2022 年在经营利润层面还不盈利，Shopee 虽然在 2023 年前两个季度实现了 EBITDA 口径盈利，但是进入 3Q 其电商盈利性又不明晰；2）P/GMV 也要结合公司增速看，高增速公司值更高倍数，例如SheIn；3）市占的变化趋势是另一个重要考量因素，如果该公司在其主要运营市场市占提升，则 PEG 可以高于 1，甚至达到 1.2 倍；否则会打折扣，这里国内电商 BABA 和 PDD 是典型例子。市场预期 BABA 在国内电商市场不断丢失市场份额，给予核心电商 FY24E ~8x PER，对应公司 FY24 收入增速约 10%，PEG 小于 1。 海外电商估值情况 资料来源：墨腾，Statista，Visible Alpha，海通国际测算 说明：1）市值以 2023/10/30 收盘价作为探讨；2）对于亚马逊，由于其市值贡献中云占比较高，我们在 P/GMV 的倍数计算中以 8x PS 给到云 2024 年收入，以剩余市值计算亚马逊电商的估值倍数；同理，对于 Mercado，我们以 0.2 倍 P/TPV 给予金融科技 24 年收入，以剩余市值计算 Mercado 的电商估值倍数 根据以上讨论，我们认为 TEMU 还在高增速阶段，其增速与 SheIn 有一定可比性。参考 SheIn 在 2022 年 GMV 还有50%左右的增速，2022 年的投后估值曾接近 1000 亿美金，当年 P/GMV 为 3.2 倍，forward P/GMV 是 2.2 倍；如今中概股的整体估值水平有所下降，我们在 SheIn 当年的估值水平基础上给予 20%的折扣，即采用 1.8 倍 forward P/GMV 给予 TEMU 估值。目前我们最新的 TEMU GMV 预测是 2023 全年 120 亿美金，而明年翻倍，达到 240 亿美金，若采用 1.8 倍 P/GMV 倍数，则贡献 432 亿美金市值，对应贡献目标价 32 美金。 与此同时，我们梳理了海外相关跨境电商政策对 TEMU 展业的影响，尤其是 TEMU 已经展业或者即将展业的国家与地区，希望判断 TEMU 是否会有投资人最担心的“被清退”的风险。我们发现：1）大多数美国出台的政策/调研目前尚无后续推进，推断与美国当局出台确定性政策通常所需流程比较繁琐和复杂有关；2）即使是已经出台的政策法规，比如巴西的税收政策，其他全球性跨境电商平台都在进入该市场时就遵循了当地政策，比如 Shopee，我们认为 TEMU 若希冀在当地展业，也会遵循相关政策法规，因此不应该构成被清退的风险。 风险 TEMU 受到地缘政治影响，如中美关系继续恶化；亏损超预期 2022年市占2023年市占趋势2023年GMV增速2024年GMV增速当前市值/估值对应24E P/GMVAmazon37.80%市占提升11.3%11.0%0.6SheIn根据渠道调研，~40%美国服装电商份额市占提升43.0%38.0%1.1Shopee印尼36%；马来78%；越南63%；菲律宾60%；泰国56%；新加坡53%市占下滑3.1%11.6%0.3Mercado巴西27%；阿根廷68%；墨西哥14%市占提升22.1%12.2%0.4Coupang22.3%小幅提升18.7%17.3%0.7[Table_Title] 研究报告 Research Report 1 Nov 2023 拼多多 Pinduoduo (PDD US) TEMU 估值方式以及监管影响探讨 Discussion on how to value TEMU and evaluating its regulation risks Natalie Wu, CFA Jasmine Bai natalie.wu@htisec.com y.bai@htisec.com 1 Nov 2023 2 [Table_header1] 拼多多 (PDD US) 一、全球电商估值方式给 TEMU 的启示：市占和增速都是核心考量因素 我们参照了全球电商的商业模式以及估值方式，发现：1）市场普遍能够接受 P/GMV的估值方式对跨境电商估值，而不是强求用 PE 估值法，其背后的原因可能也与大多数公司的电商盈利性不明晰/尚不盈利有关，比如亚马逊的零售业务其实 2022 年在经营利润层面还不盈利，Shopee 虽然在 2023 年前两个季度实现了 EBITDA 口径盈利，但是进入 3Q 其电商盈利性又不明晰；2）P/GMV 也要结合公司增速看，高增速公司值更高倍数，例如 SheIn；3）市占的变化情况是另一个考量因素，如果该公司在其主要运营市场市占提升，则 PEG 可以高于 1，甚至达到 1.2 倍；否则会打折扣，这里国内电商BABA 是典型例子。市场预期 BABA 在国内电商市场不断丢失市场份额，给予核心电商FY24E ~8x PER，对应公司 FY24 收入增速约 10%，PEG 小于 1。 海外电商估值情况 资料来源：墨腾，Statista，，Visible Alpha，海通国际测算 说明：1）市值以 2023/10/30 收盘价作为探讨；2）对于亚马逊，由于其市值贡献中云占比较高，我们在 P/GMV 的倍数计算中以 8x PS 给到云 2024 年收入，以剩余市值计算亚马逊电商的估值倍数；同理，对于 Mercado，我们以 0.2 倍 P/TPV 给予金融科技 24 年收入，以剩余市值计算 Mercado 的电商估值倍数 根据以上讨论，我们认为 TEMU 还在高增速阶段，其增速与 SheIn 有一定可比性。参考 SheIn 在 2022 年 GMV 还有 50%左右的增速，2022 年的投后估值曾接近 1000 亿美金，P/GMV 为 3.2 倍，forward P/GMV 是 2.2 倍；如今中概股的整体估值水平有所下降，我们在 SheIn 当年的估值水平基础上给予 20%的折扣，即采用 1.8倍 forward P/GMV给予 TEMU 估值。目前我们最新的 TEMU GMV 预测是 2023 全年 120 亿美金，而明年翻倍，达到 240 亿美金，若采用 1.8 倍 P/GMV 倍数，则