全市场教育行业策略报告：在线教育估值几何~以新东方在线为例

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■新东方在线开始招股，将成为港股在线教育第一股：3 月 14 日，新东方在线宣布在香港联交所主板的上市计划，将发售 1.645 亿股股份，招股价区间为 9.3 元-11.1 港元，合计募资 15.3 亿-18.26 亿港元，摩根士丹利、花旗及中金公司为联席保荐人。预计将于本月 28 日上市，证券代码为 1797.HK，意味着新东方在线或将成为港股在线教育第一股。 ■新东方在线：多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户。新东方在线是新东方集团旗下专业的在线教育公司，目前以 C 端为主、B 端为辅。 背靠新东方集团以及腾讯入资，公司在教师资源、品牌知名度方面优势明显。业务：旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台，锁定大学教育、K-12 教育及学前教育三大核心领域。运营：大学教育业务目前为公司重点，截至 2018 年 11 月 30 日止六个月，大学分部的付费学生人次为 62.1 万名（占比 56.25%）；K12的付费人次达到 29.2 万人，增速高达 214.0%；总付费学生人次达110.4 万名，未来 k12 和学前教育领域成为重要增长点，也是公司大力布局领域。财务：付费学生人次不断攀升的基础上、营收规模在不断扩张，截至 2018 年 11 月 30 日止的六个月内，营收为 4.77 亿元（+45.4%）；净利润为 3620 万元（-59.87%），主要系线上媒体推广活动的增加和广告费的上升。■在线教育迎“严监管”，机会与挑战并存：2018 年出台的“最严禁补令”明确强调强化在线培训监管，同步规范线上教育培训机构，在线教育领域首次明确监管权。在线教育公司多处于摸索、培育期，政策趋严加速行业洗牌，中小企业面临资金紧张、断裂风险。除此之外，2019 年政府工作报告第一次将互联网+教育写入，且《2019 年工作要点》、《中国教育现代化 2035》及《加快推进教育现代化实施方案(2018-2022 年)》，构建“互联网+教育”支撑服务平台被明确提及。在资本、技术和创新的驱动下，在线教育板块未来有望涌现诸多上市公司；且科创板的重大契机下，科技赋能性企业或将受益。 ■在线公司估值几何？（结合一级、二级以及新东方在线）。我们结合目前一级市场、二级市场以及新东方在线进行在线教育公司估值的探讨，其中： 一级市场：在线教育公司高估值背后暗含商业逻辑，主要系规模化速度快、潜在集中度高以及提质增效空间大；未来预计将不再仅靠融资支撑高估值，企业也需要提升内部自身造血能力。我们以Table_Tit le 2019 年 03 月 18 日 在线教育估值几何-以新东方在线为例——全市场教育行业策略报告 Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 米奥会展：专注境内外自办展业务持续战略转型，净利润同比增长 30% 2019-03-15天地壹号：全国性布局纵深推进，北拓发展态势良好 2019-03-15 新三板日报（新三板改革迫在眉睫：精选层才是“开门”金钥匙） 2019-03-15改革红利乘风起，布局黎明破晓前—新三板引入外资专题系列二 2019-03-15健身产业专题研究系列（2） 2019-03-1419918198/36139/20190319 09:27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 vipkid200 亿估值为例，凭借师资、教材以及商业模式，截至 2018年 12 月，VIPKID 全球付费用户超过 50 万，用户续费率达到 95%以上，2017 年收入 50 亿元，成为规模最大的在线少儿英语企业；  二级市场：对比分析四大上市在线教育公司，具体模式决定业务发展起点，而业务种类决定了盈利能力差异。从估值来说，在线教育公司多为亏损，需要多维度考量估值水平。在估值上不能简单用收入、学费、学员、用户量等简单的业务指标衡量。 ■优质赛道+盈利基础+护城河，新东方在线有望实现市场溢价：在线教育赛道优势明显且增速明显，根据弗若斯特沙利文，2017 年至 2022年，在线教育行业的复合增速将达到 26.3%，新东方在线主要业务-语言在线教育的增速达到 33.6%。此次赴港 IPO 成为港股在线教育第一股，通过背靠新东方集团、获得腾讯注资；且新东方在线是目前行业内较少实现盈利的在线教育公司。凭借着股东集团背景、深厚的盈利基础、全学段覆盖的行业护城河以及快速增长的行业态势，新东方在线有望在港股实现较高的市场溢价。 ■风险提示：政策推进力度不及预期、教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧 19918198/36139/20190319 09:27 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本周行业要闻盘点：在线教育估值几何-以新东方在线为例 ................................................. 5 1.1. 新东方在线开始招股，将成为港股在线教育第一股.................................................... 5 1.2. 新东方在线：多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户 ......................................... 5 1.2.1. 背靠新东方&腾讯，领先的在线教育服务平台 ................................................... 5 1.2.2. 全学段覆盖，锁定大学教育、K-12 教育及学前教育 C 端学生 ........................... 6 1.2.3. 主打大学教育，k12&学前教育是未来重要看点 ................................................. 6 1.2.4. 营收保持高增长，销售费用增加降低利润 ......................................................... 7 1.3. 在线教育迎“严监管”，机会与挑战并存 ...................................................................... 9 1.3.1. 挑战：同步规范线上教育，政策出台加速行业洗牌 ........................................... 9 1.3.2. 机会：首提发展互联网+教育，龙头企业迎来政策窗口期 ................................ 10 1.4. 在线公司估值几何？（结合一级、二级以及新东方在线） ....................................... 10 1.4.1. 一级市场：高估值背后暗含逻辑，不再仅靠融资