行业疲软拖累公司业绩，加大投入持续发力端点安全和云安全强赛道

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 Oct 2023 亚信安全 Asiainfo Security (688225 CH) 行业疲软拖累公司业绩，加大投入持续发力端点安全和云安全强赛道 Weak Prosperity Dragging Performance, Persistently Strengthen Endpoint Security & Cloud Security [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb17.49 目标价 Rmb23.99 HTI ESG 4.3-4.8-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb7.00bn / US$0.96bn 日交易额 (3 个月均值) US$3.15mn 发行股票数目 400.01mn 自由流通股 (%) 28% 1 年股价最高最低值 Rmb28.01-Rmb16.30 注：现价 Rmb17.49 为 2023 年 10 月 30 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.6% -9.5% -9.8% 绝对值（美元） -1.7% -11.7% -11.1% 相对 MSCI China 34.1% 27.5% 35.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,721 1,919 2,354 2,982 (+/-) 3% 12% 23% 27% 净利润 99 50 122 214 (+/-) -45% -49% 143% 76% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.25 0.13 0.30 0.54 毛利率 52.8% 53.5% 55.2% 57.1% 净资产收益率 3.7% 1.9% 4.3% 7.1% 市盈率 71 139 58 33 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 网安行业疲软，公司整体业绩下滑。公司加大研发投入，持续发力终端安全和云安全强需求赛道。2023 第三季度实现营收约 4.29亿元人民币，同比增长-1.65%；前 9 个月公司实现收入约 9.92 亿元人民币，同比增长-3.59%，经调整净利润约为-2.43 亿元人民币。 今年以来，受经济恢复疲软的影响，公司在运营商的收入持续放缓，而且运营商项目一般更加集中在第四季度实现收入确认，对公司业绩产生负面影响。另外，公司云网虚拟化产品线预计全年将有较大服务的降幅，进一步影响公司业绩增长。我们预计，公司端点安全产品线（包括云安全）全年将保持健康较好的发展势头，特别是收购厦门服云后，两者将进行并表，会对公司云网虚拟化的收入下滑起到对冲作用；公司网络安全服务产品线全年将保持高速发展趋势。 目前，横向比较来看，网安公司的业绩普遍疲软，我们认为，与客户预算分配有一定关系，在大环境不景气的情况下，在客户的预算范围内，会优先投入与业务更紧密的领域，其次才是网络安全，所以订单确认存在一定滞后性。另外，与等保相关的需求可能会继续放缓，但端点安全和云安全将继续成为公司增长的驱动力，我们看好公司在该领域的技术实力和市场拓展能力。 投资建议。我们预测，公司 2023-2025 年营业收入分别为 19.19 （-7.38%）/23.54（-10.05%）/29.82 （-12.06%）亿元人民币，净利润分别为 0.5015（-56.35%）/1.22（-35.1%）/2.14（-29.37%）亿元人民币（公司收入增速低于预期，研发和市场费用增速高于预期，导致收入和净利润预测做出调整）。根据可比公司统计，美国网安公司 2023 年的平均 PS 为 12 倍，国内网安公司的平均 PS 为4 倍。我们采用 PS 估值法对公司进行估值，综合考虑可比公司指标，中国网安行业的景气复苏度，亚信安全相对竞争优势，给予公司 2023 年 5 倍 PS（原为 5.5 倍），则目标市值为 95.96 亿元人民币（-15.78%），按 4 亿总股本计算，目标价格为 23.99 元人民币/股（-15.77%），维持“优于大市”评级。 风险提示。公司运营商业务继续疲软导致收入下降超过预期，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。 表 1：公司估值表 2023 收入 （亿元人民币） 2022 PS 市值 （亿元） 股价 （人民币） 19.19 5.0 95.96 23.99 资料来源： HTI [Table_Author] Liang Song Natalie Wu, CFA l.song@htisec.com natalie.wu@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Volume 31 Oct 2023 2 [Table_header2] 亚信安全 (688225 CH) 维持优于大市 表 2：可比公司估值表 证券简称 类型 证券 代码 市值 （亿） 2022 年 收入 （亿） 22-25 收入 CAGR 2022 PS 2023 PS 2024 PS 2022 GPM 2022 NPM Okta 身份安全 OKTA.O 107.88 13.00 25% 8 6 5 69.5% -65.3% Crowdstrike 终端安全 CRWD.O 416.95 14.52 39% 29 19 14 73.6% -16.0% Zscaler Inc 云安全、零信任安全 防火墙 ZS.O 230.78 10.91 33% 21 14 11 77.8% -35.8% CyberArk 特权访问安全管理 CYBR.O 66.36 5.92 23% 11 9 7 78.7% -22.0% Palo Alto Networks 防火墙，云安全 PANW.O 739.30 55.02 21% 13 11 9 68.8% -4.9% 奇安信 云安全、态势感知 数据安全、终端安全 688561.SH 318.74 6