新三板科创板系列报告：探索科创板不同投票权架构模式

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 14 证券研究报告 | 新三板策略研究 联讯新三板策略深度报告 【联讯新三板科创板系列报告】探索科创板不同投票权架构模式 2019 年 03 月 08 日 投资要点 分析师：彭海 执业编号：S0300517030001 电话：010-66235721 邮箱：penghai@lxsec.com 研究助理：王婧瑶 电话：010-66235693 邮箱：wangjingyao@lxsec.com  科创板文件中关于不同投票权架构的规定存在四大关键点 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第三章、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中对于具有差异化表决权安排的企业提出了特殊要求，其中最关键的四条分别是：首先，目前科创板只允许企业在上市前设置差异化表决安排，一旦上市后不得变更为双重股权架构型企业。第二，在满足科创板基本上市要求的同时，仅有高市值企业（总市值不低于 100 亿元或总市值不低于 50亿元且最近一年的营业收入不低于 5 亿元）的企业才有资格进行差异化表决权安排。第三，每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍。第四，上市后公司不得以任何方式提升不同投票权受益人的投票权占比。  美国和香港资本市场中双重股权架构企业基本情况 截止至 2019 年 2 月 28 日，美股市场共有 55 只双重股权架构的中概股，尤其是近半年以来上市的企业中，超过一半都为双重股权架构企业，如腾讯音乐、蘑菇街等。其中蘑菇街的每股投票权高达 30 票，超过了京东成为了中概股中高投票权股表决权倍数最高的企业。近期上市的腾讯音乐、团车、品钛、1 药网高投票权股投票权倍数也纷纷超过了 10 倍。这在科创板中是不被允许的。从上市之初的总市值来看，除阿里巴巴外，其余 40 家双重股权架构的中概股上市之初平均市值为 243.7 亿元。其中大多数集中在低于 50亿元的区间。近期上市的中概股中，总市值最高的是腾讯音乐，其上市首日市值为 229 亿元。 2018 年，同股不同权上市在香港正式获得批准通过。截止至目前，仅有小米集团和美团点评两家企业采取双重股权架构模式登陆港股市场。从规定来看，港股关于双重股权架构的规定与科创板这方面的规定十分相似。  以小米集团为例解析双抽股权架构的红筹企业 由于中概股、港股中很多公司选择登陆海外资本市场的初衷即为不想放弃差异化表决权的架构，因此说红筹企业和具有差异化表决权的公司有着较高的重合度。小米集团是第一家在港上市的差异化表决权企业，同时小米集团也是一家 VIE 架构的红筹企业。6 因此，我们以小米集团为案例，详细说明小米集团通过 VIE 架构设立的双重股权架构并参考刚刚实现差异化表决权上市的港股市场，对科创板双重股权架构企业需要在章程中公布的内容进行分析。  科创板中针对双重股权架构的企业有特殊信批要求 信批方面，由于差异化表决权结构企业的特殊性，针对这一类企业除了上交 新三板策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 14 所要求的真实性、完整性、准确性和公平披露、及时披露等针对科创板上市企业的普适要求外，还应当提出更多、更具有针对性的信息披露要求。通过阅读上交所和证监会的文件我们整理得出，差异化表决权科创板企业额外的信息披露要求。  针对科创板关于双重股权架构制度的完善建议 《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第八条提到“交易所应对存在特别表决权股份科创公司的上市条件、表决权差异的设置、存续、调整、信息披露和投资者保护事项制定有关规定。”这或许意味着目前针对具有差异化表决权安排的企业的规定仅仅为一部分，未来交易所将公布更多的相关规定。我们从信息披露、不同投票权架构的取消、惩罚措施等方面提出了建议。  风险提示 股市有风险，投资需谨慎 新三板策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 14 目 录 1、科创板文件中关于不同投票权架构的规定存在四大关键点....................................................................... 5 2、美国和香港资本市场中双重股权架构企业基本情况 ................................................................................. 6 3、以小米集团为例解析双抽股权架构的红筹企业 ........................................................................................ 7 4、科创板中针对双重股权架构的企业有特殊信批要求 ............................................................................... 10 5、针对科创板关于双重股权架构制度的完善建议 .......................................................................................11 6、风险提示 .............................................................................................................................................. 12 图表目录 图表 1： 科创板将允许特殊股权结构企业和红筹企业上市 ............................................................................. 4 图表 2： 证监会官方文件对于特别表决权股份的定义 .................................................................................... 4 图表 3： 科创板中关于“差异化表决权”的主要规定 .................................................................................... 5 图表 4： 采取双重股权架构的中概股上市之初总市值分布情况 ...................................................................... 6 图表 5： 港交所对于双重股权架构公司及不同投票权受益人的具体要求........................................................ 7 图表 6： 经典 VIE 架构图 ......