2月全社会债务数据综述：金融杠杆15个月来首现反弹

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  金融杠杆 15 个月来首现反弹——2 月全社会债务数据综述全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！ 在过去的一个月中，国内债市表现良好，这与我们的判断基本一致（详见《关注金融去杠杆是否已近尾声——1 月全社会债务数据综述》，2018-2-22）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上非常完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016 年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。 2 月全社会债务数据显示，春节过后，政府和非金融企业杠杆水平并未如期下行，实体部门中只有家庭债务余额同比增速持续走弱，合并来看，2 月实体部门杠杆水平与前值基本相当（对应着前两个月实体数据的反弹，但在家庭部门持续去杠杆下，房地产数据表现疲软），此后实体部门杠杆大概率趋于回落，通胀和实体数据亦会随之下行。2月通胀水平整体有所反弹，与之前实体部门加杠杆的情况相符，2 月CPI和PPI同比增速分别录得2.9%和3.7%，前值分别为1.5%和4.3%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的情况发生逆转，15 个月以来，金融机构债务余额同比增速首次出现反弹，2 月末广义金融机构债务余额同比增长 4.5%，高于前值 2.3%；虽然目前仍无法明确金融去杠杆已近尾声，但至少是一个好的开始。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件具备的曙光已经出现。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。xiTabl e_Title 2018 年 3 月 15 日 金融杠杆 15 个月来首现反弹——2 月全社会债务数据综述 Tabl e_BaseInfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师SAC 执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Table_Report相关报告 开门红，持续性有待关注——2 月经济数据综述 2018-03-14 基金与商业银行增持政策性银行债及同业存单——2 月托管数据综述 2018-03-13 新兴与发达全面加杠杆——2017 年三季度全球债务数据综述 2018-03-12 情绪修复，看重个券——可转债周报 2018-03-11 债券负面舆情监测_信用债周报 2018-03-11 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 金融杠杆 15 个月来首现反弹——2 月全社会债务数据综述 在过去的一个月中，国内债市表现良好，这与我们的判断基本一致（详见《关注金融去杠杆是否已近尾声——1 月全社会债务数据综述》，2018-2-22）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上非常完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016 年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。 2 月全社会债务数据显示，春节过后，政府和非金融企业杠杆水平并未如期下行，实体部门中只有家庭债务余额同比增速持续走弱，合并来看，2 月实体部门杠杆水平与前值基本相当（对应着前两个月实体数据的反弹，但在家庭部门持续去杠杆下，房地产数据表现疲软），此后实体部门杠杆大概率趋于回落，通胀和实体数据亦会随之下行。2 月通胀水平整体有所反弹，与之前实体部门加杠杆的情况相符，2 月 CPI 和 PPI 同比增速分别录得 2.9%和 3.7%，前值分别为 1.5%和 4.3%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的情况发生逆转，15 个月以来，金融机构债务余额同比增速首次出现反弹，2 月末广义金融机构债务余额同比增长 4.5%，高于前值 2.3%；虽然目前仍无法明确金融去杠杆已近尾声，但至少是一个好的开始。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件具备的曙光已经出现。 （1）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至 2 月末，中国全社会总债务余额 270.4 万亿，同比增长 8.5%，略高于前值 8.4%。 图 1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分结构来看，2 月末，金融机构（同业）债务余额 68.5 万亿，同比增长 0.1%，低于前值 0.3%。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，现有数据或显示金融机构去杠杆基本接近尾声。 图 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2 月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额 202.3 万亿，同比增长 11.6%，高于前值 11.5%。春节过后，政府和非金融企业杠杆水平并未如期下行，实体部门中只有家庭债务余额同比增速持续走弱，合并来看，2 月实体部门杠杆水平与前值基本相当（对应着前两个月实体数据的反弹，但在家庭部门持续去杠杆下，房地产数据表现疲软），此后实体部门杠杆大概率趋于回落，通胀和实体数据亦会随之下行。 图 3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 具体来看，2 月末，家庭债务余额 41.1 万亿，同比增长 21.0