农业专题报告（白糖）：糖市复盘、启示和一些思考

2023-10-19【】【】 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 农业组研究团队 研究员： 李兴彪 从业资格号：F3048193 投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329 投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714 投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970 投资咨询号：Z0016293 李艺华 从业资格号： F03086449 投资咨询号： Z0019380 程也 从业资格号： F03087739 投资咨询号： Z0019480 中信期货研究|农业专题报告（白糖） 糖市复盘、启示和一些思考 摘要： 启示一：全球性的供给危机是原糖历史级别行情的必要条件，其底层逻辑是对于全球供给风险的定价。原油作为大宗商品之王，在原油价格大幅上涨的情况下，其意味着全球供给风险的加剧，一定程度上会导致大宗商品的牛市。这一结论，我们可以在近期巴以冲突加剧，原油价格上行带动糖价上行中得出。 启示二：市场总是“错的”，即：商品价格的演绎往往包含着商品从低估到高估的情况，大多数情况其估值并不总是处于合理区间。 启示三：大宗商品价格的反身性。金融市场的反身性概念是指参与者的思维会影响金融市场本身，从而让资产价格的走势不再是独立的。而作为资产类别的一种，大宗商品亦具有一定反身性，2010 年初的大跌就是一个很好的例子。 启示四：预期具有一定主观性。由于“预期”本质上是人基于过去的经验对于未来的预测，因此，这就决定了预期具有一定的主观性，容易受到市场情绪的影响，在特定时间节点放大或者缩小某些事件的影响，即便是权威的机构也难以避免。例如，在过去的原糖牛市中，市场情绪的高涨导致了主流预测机构放大了极端天气的影响。 启示五：宏观驱动决定原糖价格的上限。通过比较 21 世纪以来的两轮原糖牛市，我们认为在产业驱动为基础的情况下，宏观驱动的强弱决定了原糖价格的上限，这也和多商品的本质是空货币相契合，宏观层面的流动性对于商品价格的作用不可以忽视。 启示六：粮食问题是政治的延伸，政策性风险不能忽视。这一点我们在多个国家中都可以发现：印度的出口政策、中国的进口配额、中国的抛储等政策都体现了政治属性：或拉选票、或控通胀、或保民生等。 启示七：农产品的能源属性意味着和原油联动的增强。由于清洁能源技术的发展，农产品具有了一定的能源属性，会和原油价格形成一定联动。我们回测数据发现：原油和原糖价格的相关性接近 0.6。 启示八：对于郑糖估值的思考。由于中国食糖供需结构的转变，进口糖成为补足 国际糖价和国内糖价先后经历多轮牛熊周期，我们希望通过复盘国内外糖价的演绎来得到一些我们关于国际糖价牛市的必要条件、不同驱动影响力的大小的启示以及对于当前郑糖的定价权进行一些深度的探讨和思考。 风险提示：历史数据失真。 报告要点 中信期货研究|农产品专题报告 2 / 25 中国供需缺口的重要边际量，而进口利润作为供需缺口变化的二阶导，理应成为估值的指标之一。 启示九：库存周期会放大或者缩小需求。在补库周期阶段，供给的增量对于商品价格的压力偏弱，而在去库周期阶段，供给的减少也不会导致商品价格有明显抬升。这也是为什么 10/11 榨季内外盘糖走势开始趋同，而我们在 15/16 榨季之后才观察到进口量和国内糖价成明显反比的原因。 风险提示：历史数据失真。 pOrMnQmOnOqNpRnQoMrMsN9PbPaQsQoOmOnOeRrQpPlOmOrRaQrQsOMYqMoQuOrNtP 中信期货研究|农业专题报告（白糖） 3 / 25 目录 摘要： ............................................................................................................................................................ 1 一、糖市复盘 ................................................................................................................................................. 6 （一）海外原糖市场牛市复盘 ................................................................................................................ 6 1、1973-1974 年：第一次石油危机带动的原糖牛市 ....................................................................... 6 2、1979-1980 年：石油危机和产业变革共同驱动 ........................................................................... 8 3、2009-2011 年的原糖牛市：宏观和产业的配合 ......................................................................... 11 4、2016-2017 的牛市：产业驱动造就的原糖牛市 ......................................................................... 13 （二）国内糖市复盘 ............................................................................................................................. 14 1、2015/16 榨季之前：蛛网模型下的周期牛市 ............................................................................ 15 2、2015/16 榨季之后的食糖市场：进口量和糖价成反比 ............................