2023年第八期：市场在交易什么，美元盛夏远未结束

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 市场在交易什么：美元盛夏远未结束——2023 年第八期 [Table_Summary] 核心观点：国内弱复苏延续，海外风险加大，美联储紧缩带来的外溢效应仍将施压新兴市场。全球股市方面美股占优；板块方面 AI 是长期超额收益的来源，同时美台选举下，军工或有阶段性主题投资机会；商品方面预计整体表现弱势。维持三四季度是做多美元/欧元的窗口期，黄金有望重回 1700-1800 美元区间的判断。 国庆假期期间大类资产普遍表现不佳，市场风险偏好明显下降。权益方面，纳斯达克指数表现亮眼；商品和债券方面普遍下跌；汇率市场美元指数在连续 11 周上涨后高位震荡运行。市场如此交易缘由主要有以下几点：一是美国经济韧性成为市场共识，市场抛弃对美国衰退的押注，实际利率大幅上行，美国金融环境快速收紧，压制市场风险偏好。二是市场已开始正视欧洲的衰退，全球总需求有进一步下行的空间，一些商品的需求指标呈现疲软的信号。三是商品的供给端整体出现边际改善：原油方面沙特释放明年可能增产的信号，俄罗斯解除大部分成品油限制；农产品方面大豆库存超预期，市场对来年大豆产量乐观，同时玉米由于今年丰收也已大幅下跌；有色方面铜矿加工费用高位维持，同时 LME 从期限结构、升贴水到库存皆显示供应并不紧缺。整体来看，市场表现符合我们自 6 月以来不断坚持的判断，即市场低估了美联储继续紧缩的时间和力度。在美联储持续紧缩，美国经济韧性较强而欧洲面临衰退的背景下，美股好于新兴市场和欧洲股市，三四季度是做多美元/欧元，做空美元金的窗口期。 展望未来，美元盛夏远未结束，美国与其他主要经济体的差异将愈加明显，美元将被动升值。美元上行并未结束的支持因素有以下几点：一是欧元区在过度紧缩下经济步入衰退的事实，欧元有效汇率高位打击欧洲出口，过度的紧缩导致欧元区企业、家庭信贷大幅下滑。欧元区两大发动机德国制造业和法国服务业深陷衰退，经济景气指数持续下行，且较周期低点仍有较大距离，后续将以欧央行更早进入宽松以及欧元大幅贬值来避免衰退进一步加深。二是市场对美欧之间的差异化定价仍显不足。市场对欧美中性利率定价仍明显小于疫情前。在欧洲缺少足够的财政刺激，AI 革命爆发在美国等因素来看，两者间的差距甚至应该大于疫情前。如果后续两者差异继续扩大，将从利差角度继续推动美元上行。三是从持仓来看，欧元投机性净多单仍有较大的回落空间，目前投机性净多单数量仍处于平均之上的水平。 相关研究报告： 《市场在交易什么：中强美弱或难持 续 — — 2023年 第 七 期 》--2023/09/06 《市场在交易什么：薛定谔的复苏与 衰 退 — — 2023 年 第 六 期 》--2023/08/08 《半年度回顾与展望：数往知来，静待花开终有时》--2023/06/26 《市场在交易什么：如期而至的修正 — — 2023年 第 五 期 》--2023/06/04 [Table_Author] 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 [Table_Message] 2023-10-10 投资策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 投资策略报告 市场在交易什么：美元盛夏远未结束 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在欧洲衰退，美国维持紧缩的背景下，商品需求疲弱尽显，如果没有更强供给受限预期，预计商品价格仍将维持弱势。原油裂解价差和 LME 铜现货贴水的持续下行说明了全球商品需求疲弱的事实。黄金方面随着市场对滞涨型衰退预期的消退，黄金价格与实际利率和持仓的背离开始快速修复。从投机性持仓水平来看，当前的黄金价格仍有接近 100 美元的溢价，预计黄金价格有望重新测试 1700 美元支撑。 国内弱复苏趋势延续，但在国内出台大规模财政刺激可能性较低的背景下，旧经济只有跌幅过大时博取反弹的机会，AI 才是长期投资的必要选择，随着台美选举临近，军工可能有阶段性主题投资机会。 9 月国内制造业和服务业双双处于扩张区间，但复苏的斜率较为平缓，且处于扩张区间的下沿，整体复苏的趋势并不牢靠，弱复苏的态势较为明显。由于中国进行财政强刺激将使得美国不得不进一步紧缩来对抗通胀，在美国家庭和企业部门杠杆率下行而我国家庭和企业部门杠杆率上行的背景下，强财政刺激将加剧我国居民部门债务的风险，未来旧经济增长斜率逐渐放缓，新经济增长斜率逐渐陡峭将是大概率的事情。美股在 AI 革命的支撑下，以英伟达为代表的科技公司盈利预期大幅上涨，使得高位的纳斯达克指数市盈率仍低于 10年均值，同时考虑到 10 年期美债利率已接近 5%，后续很难进一步大幅上行，这意味着看着高位的美股实际风险可能并不高。 配置：权益：美股好于其余主要经济体股市，行业选择上 AI 是长期的必要选择，军工或有主题性投资机会。汇率：维持美元/欧元延续上行的判断。商品：整体弱势运行，维持黄金有望重回 1700-1800美元区间的判断。 风险提示：1、中国进行强财政刺激；2、美国经济快速衰退；3、欧洲经济大幅超预期。 pOyRnPpMsQrMtNtRnRxOzRaQdNbRmOrRoMpMjMrQpPfQsQqQ8OnMtOxNpMpPuOmMnM 投资策略报告 市场在交易什么：美元盛夏远未结束 目录 一、 国庆假期期间美国实际利率大幅上行大类资产普跌，风险偏好下行。 ....................... 4 二、展望未来，美国与其他国家的差异将愈加显现，美元盛夏远未结束。四季度维持美股好于其余市场，AI 是长期必选，商品整体弱势，黄金重回 1700-1800 美元区间的判断。 ............. 8 投资策略报告 市场在交易什么：美元盛夏远未结束 一、 国庆假期期间美国实际利率大幅上行大类资产普跌，风险偏好下行。 国庆假期期间大类资产普遍表现不佳，市场风险偏好明显下降。权益方面，全球主要股市指数仅纳斯达克指数和恒生指数录得上涨，其中纳斯达克指数表现更加亮眼。商品方面，黄金原油大幅下跌，有色也表现平平，农产品仅玉米由于前期下跌过多录得上涨。债券方面，10年期美债收益率创下2007年以来新高，带领全球债券资产下跌。汇率方面，美元先涨后跌，整体保持高位震荡。市场如此交易缘由主要有以下几点：一是美国经济韧性成为市场共识，市场抛弃对美国衰退的押注并向联储的high for longer的预期指引靠拢，引发美国长端利率上行，同时通胀的黏性和AI革命的爆发使得市场对美国远期中性利率的上行进行押注，美债利率曲线熊陡，实际利率大幅上行，美国金融环境快速收紧，压制市场风险偏好。二是市场已开始正视欧洲的衰退，全球总需求有进一步下行的空间，一些商品的需求指标呈现疲软的信号。欧洲经济的两大