电磁屏蔽膜出货加速；可剥铜放量在即

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Oct 2023 方邦股份 Guangzhou Fang Bang Electronics (688020 CH) 电磁屏蔽膜出货加速；可剥铜放量在即 EMI-film Shipment Accelerating; Further Ramp-up for Strippable Copper in 2024 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb49.38 目标价 Rmb68.00 HTI ESG 3.0-4.0-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb3.96bn / US$0.54bn 日交易额 (3 个月均值) US$5.55mn 发行股票数目 80.21mn 自由流通股 (%) 98% 1 年股价最高最低值 Rmb75.00-Rmb38.13 注：现价 Rmb49.38 为 2023 年 10 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 11.3% 11.1% 22.3% 绝对值（美元） 11.1% 9.0% 21.2% 相对 MSCI China 49.0% 50.1% 69.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 313 371 614 1,140 (+/-) 9% 19% 65% 86% 净利润 -68 -58 75 263 (+/-) n.m. n.m. -228% 252% 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.85 -0.73 0.93 3.28 毛利率 28.9% 32.1% 37.6% 41.7% 净资产收益率 -4.3% -3.8% 4.9% 15.6% 市盈率 n.m. n.m. 53 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布三季报，3Q23 收入 9760 万元，环比增长 2%，同比增长43%。同时受益于产品结构改善以及降本措施，毛利率显著提升，单季度净利润-885 万元，亏损环比同比均有大幅改善。 电 磁 屏 蔽 膜 产 品 结 构改 善 ， 两 大 客 户 增 量可 观 ： 尽 管Counterpoint 数据显示三季度全球智能手机销量同比下滑 8%，但公司三季度屏蔽膜销量环比和同比均出现明显增长。同时公司屏蔽膜高端产品（USB 系列）销量大幅增加，明显改善了公司产品结构以及毛利率水平。伴随华为 Mate 60 新机型发售，我们预期华为2023/2024 年手机销量为 4300 万/8000 万部，公司将受益于其出货快速增长，以及 Mate/P 系列机型对高端电磁屏蔽膜产品的需求。同时 5.5G 也将进一步提升对屏蔽效能的要求，带动公司产品单价上行。另一方面，公司海外大客户进展顺利，我们测算 2022 年海外大客户在手机电磁屏蔽膜市场占比约为 46%。公司目前与三星SDI 以及鹏鼎等头部企业均处于合作审厂阶段，或于 2024 年开始导入产品。 铜箔业务限产减亏，静待可剥铜放量：由于铜价自 23 年初开始逐步进入下降通道，公司普通铜箔价格及毛利均承压。自三季度开始，公司针对普通电子铜箔采取了一系列措施，包括调整产品内部结构、控量提价、提升产品良率和降低成本等，季度内铜箔业务亏损减少。另一方面，公司三季报披露，可剥离铜箔客户认证取得突破，进一步获得了小样订单，我们预期公司 24 年将进入放量期。可剥铜目前市场空间接近 40 亿人民币，其主要应用场景包括手机 SoC 的高端 BT 载板以及苹果/三星/华为等高端机型的类载板，而公司将充分受益于华为手机上游原材料的国产替代需求。 估值与建议：公司布局材料在 A 股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商估值水平。我们预测公司 23/24/2025 年净利润为-0.58 亿/0.75 亿/2.63 亿元（原预测-0.46 亿/0.94 亿/2.76 亿元），给予公司 25x 2025 PE（vs 58% 2025-2028 净利润 CAGR；由于新产品放量仍需时间，2025 年利润下调 4.7%，估值无变化）以10% WACC 折现对应当前目标价 68 元（对应 73x 2024PE）（原目标价 72 元，-6%，以 9.5% WACC 折现，对应 60x 2024PE），维持“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。 [Table_Author] 周扬 Yang Zhou 蒲得宇 Jeff Pu, CFA 赵方舟 Fangzhou Zhao y.zhou@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com eugene.fz.zhao@htisec.com 65100135170205Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Volume 25 Oct 2023 2 [Table_header1] 方邦股份 (688020 CH) 维持优于大市 图1 公司季度利润预测 百万元 2022 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E 2023E 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 2024E 营业收入 313 76 96 98 102 371 112 135 165 203 614 营业成本 -222 -56 -72 -61 -63 -252 -72 -84 -103 -125 -384 毛利 90 20 24 36 39 119 40 51 62 78 231 研发费用 -61 -13 -16 -16 -26 -71 -16 -19 -18 -29 -81 销售及管理费用 -55 -14 -16 -16 -18 -63 -17 -18 -18 -21 -74 营业费用 -116 -27 -32 -31 -44 -135 -32 -37 -36 -49 -155 营业利润 -26 -7 -8 5 -5 -16 8 14 26 29 76 其他营业收入 -39 -14 -14 -12 -2 -42 3 3 3 3 11 利润总额 -65