计算机行业美股SaaS公司风云录：逸兴云飞，云开见日

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 逸兴云飞，云开见日 ——美股 SaaS 公司风云录  本文中我们分析了美股 8 家 SaaS 公司。我们将 SaaS 公司分为两类：转云公司：Adobe、Autodesk、SAP、Oracle，以及原生 SaaS 公司：Salesforce、Veeva、Workday、ServiceNow。  对于转云公司来说，ARR（Annualized Recurring Revenue）是关键指标。转云是一个漫长的过程，需要组织架构级别的变革，并且通常情况下需要公司的旗舰产品进行转云尝试方能推进。一般来说，终端用户的议价能力较弱的产品容易转云，前台应用比后台服务更容易云化。转云公司的运营指标有很多种，但是这些指标都是过程，他们最终要反映在利润表上，也就是说，ARR 是结果。根据我们的观察，ARR 占收入比越高、ARR 的增速越高，越容易享受高估值。从 DCF 的角度来说，ARR 的关键性在于其降低了公司业绩的不确定性，进而降低了 WACC，从而增加了 DCF 的结果，最终提升了公司的估值水平。  对于原生 SaaS 公司来说，需要关注其生态系统。很多人认为，SaaS 的优势在于不需要实施。但是，这个认识是片面的：从这四家公司发展历程来看，SaaS 公司的命运与实施商紧密相连。这四家 SaaS 巨头每家公司都对实施商十分重视，并且定位都是“Partners”。因此，判断一个 SaaS 厂商优秀与否，需要重点关注其 ISV（Independent Software Vendor）以及实施商的情况，因为这些实业人士比外部人士更为敏感、更为准确。估值方面，拥有优异的财务指标的公司（如 Veeva）可以享受高估值，占据较好赛道的公司可以享受高估值，拥有高收入增速的公司（如 Workday）可以享受高估值，订阅制占收入比在快速提升的公司也可以享受高估值。  风险提示：云公司业绩不及预期，美股大幅调整。 Table_Tit le 2019 年 02 月 07 日 计算机 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 数据来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.71 -10.72 3.62 绝对收益 2.62 -9.93 -16.20 胡又文 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 黄净 报告联系人 huangjing2@essence.com.cn 相关报告 基金四季报持仓分析：仓位小幅回落，“抱团”有所缓解——计算机行业周报（1 月 26 日） 2019-01-26 2018 年最强美股的启示 — 计 算机 行业周报（1 月 20 日） 2019-01-20 政策与产业共振，智能网联汽车发展提速 —计算机行业周报（1 月 13 日） 2019-01-13 计算机板块 2018 年报前瞻—计算机行业周报（1 月 6 日） 2019-01-06 计算机行 业周 报：2018 的变与不 变 2019-01-01 -27%-19%-11%-3%5%13%21%29%2018-022018-062018-10计算机 沪深300 行业深度分析/计算机 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 转云公司的发展路径及估值................................................................................................ 5 1.1. Adobe: 成功转云的标杆 ............................................................................................ 5 1.1.1. Adobe 在 2008 年开始研究转云，在 2011 年开始大规模转云 ............................ 5 1.1.2. Digital Media 与 Digital Experience 撑起 Adobe 未来 ........................................ 7 1.2. Autodesk: 工业设计领域的主导者 ............................................................................. 9 1.2.1. Autodesk 在 2011 年开始转云，大规模转云在 2014 年.................................... 10 1.2.2. Autodesk 希冀转云带来订阅数提升进而拉动增长 .............................................11 1.3. SAP: 商业软件巨头转云阵痛中 ............................................................................... 12 1.3.1. SAP 很早就察觉到了云浪潮，但是到了 2015 财年才推出重磅产品 ................. 14 1.3.2. 今日 SAP 尚处于阵痛期 ................................................................................. 16 1.4. ORACLE: 非云时代霸主全力应对云冲击 ................................................................. 18 1.4.1. Oracle 同样很早就察觉到了云浪潮，大规模推进在 2011 年 ............................ 19 1.4.2. Oracle 押注云 ERP 及 Autonomous Database ................................................ 21 1.5. 四家公司的对比：P/S、OCF、Margins、ROE ....................................................... 22 1.6. 总结：ARR 是转云公司的关键指标 ......................................................................... 26 2. 原生 SaaS 公司的发展路径及估值 .....................................................