“新零售”专题研究系列（1）：电商代运营，传统行业？重新梳理+前瞻判断

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “新零售”专题研究系列（1） ■写在前面：品牌电商转变运营模式，呈现一超多强行业格局：我国的电商代运营行业已为一个发展日渐完善的传统行业，目前进入精细化发展期，面临着诸多挑战与机遇。本文立足全市场，在分析电商代运营行业发展概况、竞争格局、产业逻辑及未来趋势后，挑选宝尊电商、凯诘电商、丽人丽妆、若羽臣及蓝标电商 5 家公司，通过解析商业模式、业务规模、竞争优势、创始人背景及财务状况，对比各公司实力强弱，找出异同点及发展趋势；最后回归估值，通过海内外视角+一二级市场综合探讨估值情况，为投资活动提供参考。 ■先看结论：产业逻辑及未来趋势如何？行业经验、品牌规模、资本活动、生态布局及业务进化等共同构成驱动电商代运营行业发展的主要因素，通过提升规模效应、促进业务整合升级，提供增值服务等竞争策略的实施，保持利润的高速增长。未来，行业发展趋势为 1）综合型及垂直型两极分化；2）资本化正在加速；3）发展自有品牌。 ■再谈模式：各新零售公司依赖何种模式谋求发展？业务范围均覆盖全产业链，业务模式包括 B2C、B2B 及营销，各自侧重点及趋势不同。  业务概况：均实现电商流程全覆盖，为客户提供一站式服务：宝尊电商、凯诘电商、若羽臣、丽人丽妆及蓝标电商均提供一站式服务。  具体模式：购销及代运营成 B2C 主要模式，发展侧重及趋势不尽相同：宝尊电商业务为 B2C 模式，业务结构正在向服务模式偏移，2018Q2 服务收入占比逾 50%。凯诘电商业务含 B2C、B2B 和创意营销，B2C 业务占比保持在 47%左右。若羽臣业务包括 B2C、B2B 及品牌策划；B2B 业务所占比高于其他公司，占比 36%左右。丽人丽妆主营业务包括 B2C、品牌营销、B2B 等；B2C 业务占比一直超 90%。蓝标电商主要提供 B2C 和整合营销服务，一站式营销服务规模不断加大。 ■详拆业务：各公司深耕关注领域有何异同？：宝尊电商渠道、下游行业、客户量均具绝对优势，其余各公司垂直发展，细分领域具优势。  渠道平台：宝尊电商全线布局，天猫成 B2C 主要平台：宝尊销售渠道包括平台店铺、品牌官网、社交电商等；若羽臣、凯诘及蓝标涵盖多家平台商，丽人丽妆仅局限于阿里巴巴。2017 年天猫以 52.7%的市场份额位居 B2C 第一，绝对领先，各公司均有布局。  下游行业：宝尊电商业务涉及全行业，其余公司细分领域具优势：宝尊电商实现全品类产品布局；凯诘电商、丽人丽妆、若羽臣及蓝标电商分别在快消、美妆、母婴及 3C 消费品领域占优。  客户规模：宝尊电商遥遥领先，其余公司水平相近：宝尊电商与 152 个国际与国内一线品牌达成合作，若羽臣客户居第二位，丽人丽妆及蓝标电商数量相近，凯诘电商合作品牌商数量不断提升。 able_Tit le 2019 年 01 月 30 日 电商代运营：传统行业？重新梳理+前瞻判断 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 借鉴港交所生物科技上市标准，寻找未上市创新生物医药公司？ 2019-01-29 “一站式”泛家居行业龙头初现，家居新零售开展如火如荼 2019-01-29 新三板日报（IPO 过会率回暖 新三板优质公司上市热情重燃） 2019-01-29 新三板日报（新三板公司频接大单 新基建抢镜） 2019-01-28 威尔士健身被 LVMH 旗下基金收购，健身产业进入“新时代” 2019-01-28 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■解析优势：如何打造核心竞争力占据细分领域优势？：行业从人力输出转为技术密集模式，各公司打造核心优势，紧跟、引领行业发展。  宝尊电商：新科技融合新技术，立于市场不败之地：推广店小蜜智能客服、图片设计等新技术，降低人工成本，提高效率。引入新程序完善生态系统，“微亿”填补国内市场品牌小程序全案服务空白。  凯诘电商：把握先发优势初具市场规模，利用品牌优势保障可持续性：布局较早，5 大消费场景，与赢家共赢，保障业务发展持续性。全国性仓储布局，8 个城市共设立 16 个仓，总面积近 3 万平方米。  丽人丽妆：正品保障+数据分析提升顾客体验，流量优势+规模效应推动业务增长：坚持正品授权，直接与品牌方合作，信誉度高。立足天猫，把握流量优势。合作品牌达 55 个，形成显著规模效应。  若羽臣：全面运营管理体系提高线上业绩，精准营销+品效合一提升获客能力：运营管理体系涵盖 7 大内容，助力品牌商打造优势渠道。围绕消费者购物决策各阶段进行精准营销，打造品效合一。  蓝标电商：多年积累平台资源丰富，渠道融合业务模式灵活：同京东、一号店等垂直电商平台建立长期合作，帮助品牌方开拓新渠道。业务模式灵活，包括品牌到渠道、品牌到消费者及渠道到消费者。 ■数说财务：如何通过财务数据展露企业运营成果及前景？业绩情况：宝尊营收体量 2018H1 逾 20 亿元，凯诘、蓝标业绩稳步提升；盈利能力：宝尊毛利率最高且持续上升至约 60%，若羽臣净利率保持稳定高位；成长能力：5 家公司整体营收增速 50%左右，凯诘净利润增速逐步提升；偿债能力：若羽臣流动比例先升后降至 3.5，凯诘速动比率最低且有所改善；营运能力：凯诘电商总资产周转率稳步升至 3.8，存货周转率反超宝尊电商；资产结构：凯诘流动资产占比高于 95%，丽人丽妆流动资产占比最低。 ■海外市场：美国电商代运营鼻祖 GSI Commerce，2011 年被 eBay 溢价收购：公司成立于 1995 年，1999 年纳斯达克上市，2010 年业务覆盖美国零售商 500 强的 31%。2011 年 6 月，公司在已上市的情况下被 eBay以 24 亿美元收购、收购价高于市场价 51%、市盈率 42X。公司提供电子商务服务、市场营销服务和消费者端服务，覆盖电商代运营全链条，服务多家美国零售五百强企业，业务共享庞大、优质客户基础。上市以来公司营收节节攀升、盈利能力稳步提升，2010 年营收 13.58 亿美元（+35%），毛利润 7.93 亿美元（+30.87%），净利润 0.29 亿美元。 ■估值探讨：通过一二级市场分析品牌服务商价值几何？：一级市场：2015-2018 年 A 股公司并购电商代运营公司多发，2016-2017 年并购 PE为 23X-30X，2018 年安正时尚并购礼尚信息估值为 16.81X。二级市场：宝尊电商估值 55，整体比较来看我们认为凯诘电商估值相对较低，结合公司的核心竞争力以及大客户优势，我们建议投资者关注。 ■风险提示：品牌电商行业发展不及预期，行业监管政策风险。 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：品牌电商转变运营模式，呈现一超多强行业格局....................................