3Q23业绩点评：收入和利润增速符合预期，直营和非标酒仍是主要增长引擎

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 24 Oct 2023 贵州茅台 Kweichow Moutai (600519 CH) 3Q23 业绩点评:收入和利润增速符合预期，直营和非标酒仍是主要增长引擎 3Q23 Review: Revenue and Profit Growth in Line, Driven by Direct Sales and Non-Standard Moutai Liquor [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb1,643 目标价 Rmb2,052 HTI ESG 1.6-1.6-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 BBB- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb2,064bn / US$282.10bn 日交易额 (3 个月均值) US$571.29mn 发行股票数目 1,256mn 自由流通股 (%) 39% 1 年股价最高最低值 Rmb1,913-Rmb1,350 注：现价 Rmb1,643 为 2023 年 10 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -11.1% -7.2% 4.0% 绝对值（美元） -11.3% -9.0% 3.1% 相对 MSCI China 26.3% 31.6% 50.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 127,554 148,752 171,310 197,049 (+/-) 17% 17% 15% 15% 净利润 62,716 74,271 85,931 99,458 (+/-) 20% 18% 16% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 49.93 59.12 68.41 79.17 毛利率 92.0% 92.3% 92.4% 92.6% 净资产收益率 30.6% 30.8% 30.5% 30.4% 市盈率 33 28 24 21 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 贵州茅台 3Q23 收入和利润增速符合预期(此前市场已调低预期)。3Q23 公司实现营业总收入 343.3 亿元，同比+13.1%；2Q23 合同负债为 144 亿，金额与 2Q22 下降 3.7%，考虑合同负债影响后的收入为 379.2 亿，同比增长 17.5%。毛利率同比持平为 91.6%；三项费用率为 25.2%，同比下降 0.6 个点，税费和管理费用率同比分别下降 0.4 和 1 个点，销售费用率同比提升 0.7 个点。经营利润同比增长 14.2%至 228.1 亿；归母净利润为 169 亿元，同比+15.7%，净利率同比提升 1.1 个点至 49.2%。2Q23 经营活动现金流净额为196.2 亿，较去年同期翻倍以上增长，其中销售回款为 421.8 亿元，同比增加 21%。 3Q23 直营渠道贡献收入增量，非标酒仍主要增长产品。3Q23 直营渠道销售收入为 147.9 亿元，同比增长 35.3%，增速环比持平；直营占比酒类收入的 44.1%，占比环比略有下降 0.4 个点至44.1%。批发渠道收入为 187.2 亿元，同比增长 1.5% VS 9M 同比增速 2.9%。3Q23 公司通过 i 茅台直营平台实现不含税收入 55.3 亿，同比增长 36.8%，较 2Q23 提速，其中我们预计 2Q23 珍品酒和虎年生肖酒含税销售额环比增长，茅台 1935 环比同比均有明显放量，巽风云平台持续投放节气酒等产品，可见非标酒仍是直营渠道增长的主要产品。此外，今年 9 月以来，茅台偕美世界行探索了 MEI的茅台国际化新路径，为茅台直营出海打造品牌和文化基础。 3Q23 茅台酒持续投放非标和推出文化酒，系列酒短期控量挺价全年 200 亿销售目标可期。3Q23 茅台酒营业收入 280 亿元，同比+14.6%，环比有所降速，受益于生肖酒、珍品、精品的持续投放和巽风平台推出的小暑/立秋/处暑/白露/秋分等节气酒。系列酒营业收入 55.2 亿元，同比增长 11.7%，明显降速，主要系公司对茅台 1935 控量挺价。产品方面，3Q23 茅台 1935 换包装升级重新上市，全年百亿销售目标可期，同时经销商综合成本较低，仍能获得足够激励利润。汉酱（匠心传承）海内外同时上市，终端零售价 600 元以上，以填补系列酒空白价位段。 投资建议与盈利预测。我们预期贵州茅台 2023-2025 年营业收入分别为 1487.5/1713.1/1970.5 亿元，较之前预期分别下调 1.9% /2.1%/2.4%。归母净利润分别为 742.7/859.3/994.6 亿元，和收入同比例下调。我们预期 2023 年茅台酒和系列酒均以结构优化为主，量增为辅，利润增速快于收入增速。公司短中期继续享受直营渠道和非标酒占比提升的红利，中长期茅台酒和系列酒在建产能逐步落地将打开量增天花板，市场化提价中长期也有望兑现。贵州茅台股价对应 23 年 27.8X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予 24 年 30X PE 估值（原为 2023 年 35x），目标价 2052 元，下调3%，较现价有 25%的上行空间。 风险提示。消费力低于预期，经济低于预期。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 24 Oct 2023 2 [Table_header1] 贵州茅台 (600519 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 10 月 24 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 24 Oct 2023 3 [Table_header2] 贵州茅台