银锡资源巨头再出发，产能进入爆发期

1 Tabl e FirstTable_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 兴业银锡（000426.SZ） 银锡资源巨头再出发，产能进入爆发期 投资要点： ➢ 银锡资源储量优秀，银锡认知度增强。公司拥有二十多年的行业经验，储备了雄厚的矿产资源，旗下拥有8家矿业子公司，其中融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，共计拥有资源储量：银9,988吨、锡19.56万吨、锌191.7万吨、铅56.7万吨、镍32.8万吨、锑18.8万吨。2023年更名为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”，突出资源优势，认知度增强。 ➢ 集团公司重整方案落地，资源巨头再出发。2022年控股股东兴业集团 合 并 重 整 获 批 ， 2023/2024/2025 年 需 偿 还 财 产 担 保 债 权 人5.91/9.74/29.41 亿元，促使公司积极推进矿山复工复产，提供围绕主业全力发展驱动力。 ➢ 银漫技改提高银锡产量，2023年将成为公司产能再释放的新起点。2023年银漫矿业技改升级叠加入选品位提高、乾金达二期达产、荣邦矿业产能提升后的首次满负荷运行、博盛矿业现有采矿权今年复工复产，预计2023年为公司产量爆发七点，银产量同比增加105.9%、锡产量同比增加123.4%、锌产量同比增加87.4%。若在建项目如期进行，2025年公司将具备银产能317吨、锡1.5万吨、锌8.9万吨、铅1.8万吨，银漫二期投产后仍有增长潜力。 ➢ 银、锡布局时点，价格易涨难跌。美联储加息尾声，提振贵金属价格，同时光伏白银需求凸显工业属性，白银下方有支撑；缅甸计划8月1日起禁止矿产资源开采影响全球锡矿供应，锡价支撑偏强。 ➢ 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为 9.2/17.7/21.1 亿元，对应当前股本 EPS 为 0.50/0.96/1.15 元/股，对应10月23日收盘价9.3元/股 PE 为 20/11/9倍。考虑到公司产量释放期且业绩增长明显， 2023年给予公司25XPE估值，对应目标价格12.48元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：金属价格不及预期；在建产能/技改不及预期带来的业绩风险；安全生产风险；业绩不及预期对公司估值溢价产生负面影响的风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,009 2,086 4,352 5,632 6,262 增长率 114% 4% 109% 29% 11% 净利润（百万元） 246 174 917 1,765 2,106 增长率 234% -29% 428% 92% 19% EPS（元/股） 0.13 0.09 0.50 0.96 1.15 市盈率（P/E） 69.3 98.3 20.2 10.5 8.8 市净率（P/B） 3.2 3.1 2.9 2.3 1.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2023 年 10 月 23 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 9.3 元 目标价格： 12.48 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1837/1478 总市值/流通市值（百万元） 17086/13744 每股净资产（元） 3.08 资产负债率（%） 46.70 一年内最高/最低（元） 10.39/5.56 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%100%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09兴业银锡沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|兴业银锡 投资要件 关键假设 量：根据公司项目进展，假设 2023-2025 年公司银销量 247/293/296 吨；锡销量 0.68/1.0/1.2 万吨；锌销量7.3/8.0/8.1 万吨；铅销量 1.5/1.7/1.7 万吨；铁销量 39.9/43.7/43.7 万吨。 价：假设 2023-2025 年白银价格分别为 5,415/5,538/5,538 元/kg；锡锭分别为 21.3/23.0/25.0 万元/吨；锌精矿价格分别为 1.56/1.56/1.56 万元/吨；铅精矿 1.38/1.38/1.38 万元/吨；铁精粉价格分别为 850/850/850 元/吨。 利：假设随银漫入选品位提高，锡、银成本公司锡业务毛利率有望修复，预计 2023-2025 年公司银毛利率分别为 57/61/61%；锡 45/53/57%；锌 39/42/42%；铅精矿 33/39/39%；铁精粉 50/50/50%。 我们区别于市场的观点 2019 年银漫突发安全事故，随后两年复产相对缓慢，市场担忧产量增长有限。我们认为，银漫是公司主力矿山，同时也是国内最大的银锡生产之一，2023 年银漫拟采矿石为富锡低硫型原矿，主要品种锡的品位将由之前的 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%。同时，为解决银漫矿业锡石粒度细、易碎、回收率偏低等关键问题，2023 年 6月公司进行技改，锡回收率将明显提高，产量释放加速。另外，2022 年集团公司重整方案落地，公司将积极推进矿山复工复产，围绕主业全力发展，2023 年金属产量将明显提升。 股价上涨的催化因素 银/锡/锌等金属价格大涨；在建项目进展加速。 估值与目标 基于以上假设，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 9.2/17.7