宽信用专题系列之一：家电和汽车下乡的前世今生

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 19 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略深度】家电和汽车下乡的前世今生——宽信用专题系列之一 2019 年 01 月 31 日 投资要点 分析师：廖宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：liaozongkui@lxsec.com 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 分析师：康崇利 执业编号：S0300518060001 电话：010-66235635 邮箱：kangchongli@lxsec.com 相关研究 《【每日复盘 20190128】A 股春节效应明显》2019-01-28 《【每日复盘 20190129】鼓励险资增持 A股，风格上价值蓝筹占优》2019-01-29 《【联讯策略】1 月北上资金净买入额创纪录，青睐消费和金融——流动性监测周报（1.21-1.25）》2019-01-29 《【每日复盘 20190130】如何躲避商誉减值风险？》2019-01-30 《【每日复盘 20190131】美联储更加鸽派，全球风险偏好提升》2019-01-31  目前提振有效需求的政策重心又开始转移到以家电和汽车为代表的耐用品消费，本文将通过回溯上一轮家电和汽车下乡的历史，探究该政策能否顺利打通“宽信用”、对行业产生哪些影响及衍生的投资机会。 宽信用的三个维度本轮周期中，央行已经五次降准，累计达 3.5 个百分点。这直接导致银行间市场利率明显下行，但信用端及实体经济并未回升。“宽货币”没法迅速产生“宽信用”，主要原因在于当经济下行时，虽然货币政策有所放松，但由于银行受到金融监管的束缚，而且风险偏好下降，货币资金很容易传导不到信用端和实体经济。破解“宽信用”的难题方法有三： 其一，继续实施更为宽松的货币政策。这在经济下行程度不深的情况下往往有效，但见效时间较慢。由于我国目前利率仍没有完全市场化，央行仍可采取下调存贷款基准利率的方式。我们在此前报告中预计，降息是有效的打通宽信用的方法，二季度是可能的降息窗口。 其二，金融监管继续有所放松，切实增加银行放贷的能力。2018 年社会融资规模下降非常快，一个突出原因在于表外融资转表内面临资本充足率不足等束缚，近期，央行已经会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本，并推出央行票据互换（CBS），都是为了打通银行资本约束的政策。 其三，增加实体经济的有效融资需求。以上两种方法均从金融机构资金供给端着手，但当前主要矛盾是在实体经济需求端，如何直接提振有效需求将成为未来政策打通宽信用的焦点。  提振有效融资需求的重心出现转移——以家电和汽车为代表的耐用品消费提振有效融资需求主要可以从收入端和支出端两方面入手： 其一，收入端通过减税降费的方式，降低企业和居民的税负负担，从而达到增加居民消费和企业投资的目的。 其二，支出端主要集中在基建投资、耐用品消费（主要是汽车和家电）和房地产三个层面。由于地方政府债务风险防范限制基建空间及老基建真正有效的部分越来越少，本轮基建投资回升的力度仍较弱。目前提振有效需求的政策重心又开始转移到新的增长点——以家电和汽车为代表的耐用品消费。  家电补贴的前世今生上一轮家电补贴政策在 2008-2013 年，政府相继推出了“家电下乡”、“以旧换新”和“节能补贴”三大方面政策，提振行业增速及板块收益：由于刺激了农村的潜在家电需求以及城镇的更新、升级需求，对于家电业绩 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 19 具有很大提振。消费增速从 2009 年一季度 1.4%迅速飙升至 2010 年一季度近 30%，而且在 2010 年至 2011 年这一增速均维持在 20%以上。 补贴期间家电板块具有较大相对收益。我们选取了 2009 年至 2013 年的家电板块与沪深 300 走势进行比较：政策实施初期（2009 年 1 月至 6 月），家电板块走势与沪深 300 基本同步，并未表现出明显的相对收益；政策实施中后期（2009 年 7 月至 2013 年 12 月），家电板块具有非常大的相对收益。原因在于：一方面，三种类型的家电补贴政策的全面实施始于 2009 年下半年，补贴政策的加力使得家电板块开始产生较好的相对收益；另一方面，自2009 年下半年后，补贴带来的家电业绩拉动开始显现，家电板块业绩快速增长带来了更高的相对收益。 从具体股票表现来看，短期二线品牌由于对补贴的受益度更大及业绩弹性更强，表现会优于一线龙头企业；一旦进入中长跑，龙头的优势就会显现出来：二线品牌业绩业绩波动较大，而龙头企业业绩则相对持久而稳定。 对本轮家电政策的评估：（1）保有量较低的品类具有更好的政策刺激效果，本轮家电补贴的增长点在空调和厨电，优先推荐空调的龙头格力、美的，以及厨电的龙头老板电器、华帝股份。（2）家电补贴政策估计仍会瞄准升级更新需求给予补贴，但未来几年的更新需求很可能会集中在政策补贴期释放，具有一定的透支功能，政策退坡也会造成相关销量的大幅回落，需要稍微警惕。（3）目前的政策还没有房地产方面的松动，本轮家电的刺激效果可能比以往弱一些。  “汽车下乡”的历史启示 我国于 2009 年和 2015 年两次出台减征购置税等刺激汽车消费的政策，短期看效果显著： 两次汽车刺激政策出台后，汽车销量增速均有迅速提升，同时对 GDP 增速的回暖也起到一定带动作用。2008 年 11 月至 2009 年 1 月，汽车销量连续三个月负增长，利好政策带动汽车销量直线拉升。2015 年汽车销量同样疲弱，当年 4-8 月汽车销量增速持续负增长，9 月份增速由负转正，10-12 月维持在两位数的增速水平。 政策期间汽车板块相对收益放大，但随着政策的退出，板块下滑趋势也十分明显。从涨幅来看，由于政策刺激边际效用减弱、2015 年牛市基数较高及政策强度弱于 2009 年等原因，2015 年政策的边际效用弱于 2009 年。 政策期间，自主品牌市占率提升，主要原因有：（1）自主品牌中符合 1.6 升及以下排量乘用车型减税标准的车型占比较高；（2）政策更加符合追求性价比及首次购车的消费者的偏好。但随着政策的退出，市占率有所回落。 对本轮汽车政策的评估：（1）农村的汽车保有量较低，新增空间相对较大，根据上一次“汽车下乡”政策经验，提升农村居民对于汽车的需求仍可能是政策的重点方向。（2）刺激政策出台符合预期，一线自主品牌及中低端合资品牌有望受益，看好上汽集团、广汽集团、吉利汽车和长城汽车。（3）政策的边际效用可能减弱（4）政策退出后实体经济及二级市场可能出现回落。  风险提示：政策效果不及预期；经济下行压力增大；外围环境恶化 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 19 目 录 一、宽信用的思考框架及未来路径探析 .............................................................