新三板专题报告：科创板亮相！VIE、AB股、三类股东等多项细则超预期

证券研究报告 新三板专题报告 科创板亮相！VIE、AB 股、三类股东等多项细则超预期 2019 年 1 月 31 日 赵巧敏（分析师） 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqm@gzgzhs.com.cn li.jiawen1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080001 A1310118080007 【事件】 2019 年 1 月 30 日，在上海交易所设立科创板并试点注册制相关制度的征求意见稿正式出炉。当日证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等五大文件及其起草说明。上海交易所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）等 12 大文件。 【点评】 ⚫科创板的制度设计充分体现了市场化导向。围绕着上市审核、发行承销、二级市场交易、资本运作以及退市等方面做出了突破，略超市场预期。以下我们重点关注上市审核、发行定价、交易制度及退市等几个较受关注的制度设计。 ➢ 上市审核：市标准略超预期：允许 VIE、同股不同权企业上市；三类股东、上市公司子公司或有突破 科创板定位于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等产业中突破关键核心技术的科技创新企业。在发行上市审核中，上交所可以根据需要就发行人是否符合科创板定位，向科技创新咨询委员会提出咨询。 符合规定的红筹企业、拥有同股不同权结构的企业将可以登陆科创板，这一规定大大加强了科创板对创新型企业的包容性，超出市场预期。 科创板允许上市公司分拆子公司在科创板上市，对于放宽“三类股东”的穿透要求。两项规定大大提高了科创板对新三板中上市公司子公司以及三类股东人数较多的优质企业的包容性。 ➢发行定价：科创板发行施行市场化定价，引入战略配售、红鞋、绿鞋三项机制 征求意见稿中，科创板发行施行市场化定价，将有效突破 23 倍市盈率限制。 “红鞋”、“绿鞋”以及战略配售等机制三大发行配套机制同时推出，将配合市场化定价机制提升企业融资效率。 整体而言符合市场预期。 ➢交易制度：50 万元投资者准入门槛符合预期，以稳为先维持 T+1 竞价交易 50 万元投资者准入门槛符合预期，亦符合我们采用较高的企业准入门槛+适中的投资者准入门槛来平衡科创板市场化与稳定性的双重目标的观点。关于其他交易制度，首先，科创板依然保留涨跌停幅限制，但幅度有所放宽至 20%；仍将采用 T+1 的交易机制，防止过度投机；在条件成熟时，上交所或将引入做市商，形成混合交易制度。我们预计科创板二级市场流动性将合理充裕。 ➢退市制度：丰富交易类退市情形，简化退市环节 科创板在退市制度的突破主要在于丰富了交易类退市情形并简化退市环节。当前科创板的退市制度更接近于美股。配合注册制，科创板市场或将实现有进有出的良性循环。 ⚫科创板正式落地，机会在何方？ （1）参考海外经验，我们预计科创板将呈现出短期活跃，长期分化的特征。整体来看科创板或是我国市场注册制改革的第一步，未来或将更广泛地铺开。（2）对 A 股而言，短期分流 A 股资金，亦会带动主题投资和事件驱动型投资机会。（3）对一级市场来说，科创板将塑造一二级平衡的资本市场新生态，或将是股权投资机构的重大机会。一是建议关注新三板市场中“三类股东”、上市公司子公司等相关标的。二是建议股权投资机构适当提高向早期硬技术企业的投资比例。三是建议关注科创板带来的“战略投资”以及申购新股的机会。四是在跨市场溢价收窄以及行业集中度提高的背景下，二级市场的龙头企业仍然值得投资，以往“上市就退出”的策略可作适当调整。（4）对于企业而言，企业证券化路径有所拓宽，但市场化机制下“适”者生存，选择合适的市场是关键。 风险提示：经济下行风险，企业经营波动风险，政策不达预期风险 相关报告 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 10 页 新三板专题报告 1. 科创板细则征求意见稿正式出炉，制度设计略超市场预期 2019 年 1 月 30 日，在上海交易所设立科创板并试点注册制的相关制度正式出炉。证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（征求意见稿）三大文件及其起草说明。上海交易所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）、《上海证券交易所科创板股票发行承销实施办法》（以下简称《发行承销实施办法》）、《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（以下简称《交易特别规定》）等 6 项配套业务规则的征求意见稿及起草说明。 整体来看，科创板的制度设计充分体现了市场化导向。围绕着上市审核、发行承销、二级市场交易、资本运作以及退市等方面做出了突破，相关制度设计略超市场预期。 2. 上市审核：允许 VIE、同股不同权、三类股东、上市公司子公司企业上市略超预期 科创板上市审核由上交所主导，证监会负责备案基本符合市场的预期。放开盈利要求，通过五套市值-盈利标准来筛选企业，定位于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等产业中符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业等亦与市场预判相仿。而允许 VIE、同股不同权企业上市；三类股东、上市公司子公司或有突破则超市场预期。 2.1 上市审核由交易所主导，证监会保留不予注册的权利 科创板上市审核由上交所主导，证监会负责备案并保留提出反馈意见、退回补充审核甚至不予注册的权利基本符合我们的预期。整体审核流程与港股市场的双重审核制接近。上交所按照试点注册制的理念和要求，承担科创板发行上市审核的职责，通过提出审核问询、发行人回答问题的方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。为此，上交所就发行上市审核中承担相应职责分别成立了上市委员会以及咨询委员会，分别负责发行审核以及科创板定位审核。 图表 1 上市审核由交易所主导，证监会保留不予注册的权利 资料来源：上交所，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 10 页 新三板专题报告 2.2 上市条件放开盈利要求符合市场预期，设立科技创新咨询委员会判断发行人是否符合科创板定位 科创板设计的五套市值-财务标准放开了盈利要求，与市场预期基本相符。在行业定位上，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》表明科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。在发行上市审核中，上交所可以根据需要就发行人是否符合科创板定