全球中高端食品添加剂翘楚，乘营养健康之风扶摇而上

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 百龙创园（605016.SH） 全球中高端食品添加剂翘楚， 乘营养健康之风扶摇而上 投资要点： ➢ 全球领先的中高端食品添加剂制造商，具备多品种规模化生产能力。公司成立于2005年，逐渐确立产学研合一的发展道路，不断增加研发投入，推动公司产品的多元化和高端化，形成了益生元、膳食纤维、健康甜味剂、其他淀粉糖（醇）等四大系列，成为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。2022年公司实现营收7.2亿元，同比+11%；归母净利润1.5亿元，同比+44%。 ➢ 膳食纤维系列为第一大业务，高端产品抗性糊精具备绝对领先优势。公司膳食纤维系列以聚葡萄糖和抗性糊精为主，根据华经产业研究院，百龙创园膳食纤维产量占全球份额约为12%，位列TOP3。公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业，也是国内唯一一家实现工业化生产抗性糊精的企业。膳食纤维营收占比从2018年的30%持续提升至2023Q3的52%。 ➢ 阿洛酮糖顺应减糖趋势，需求快速提升。随着过量摄入糖对身体造成危害被逐步认知，减糖成为重要趋势，阿洛酮糖作为一种理想的蔗糖代替物，需求快速提升。公司于2019年推出阿洛酮糖产品，2020年实现批量销售，2023年Q3公司甜味剂业务营收同比+50%。 ➢ 益生元稳健增长，优化产品结构向中高端升级。益生元系列是公司研发较早的产品，公司持续研发更加高端的产品推动产品结构升级，目前公司可规模化生产4种益生元，覆盖范围较竞争对手更加广泛。 ➢ 客户遍布海内外品牌客户，产能落地支撑扩张。目前公司已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系，积累了大量优质客户资源，包括 QuestNutrition、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等。22年公司的产能已趋近饱和，23年上半年“年产20000吨功能糖干燥项目”已投产，23年底“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”将投产。另外，公司计划在泰国建厂加速海外布局。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.06/3.01/4.06亿元，三年同比增长37%/46%/35%。公司作为全球领先的中高端食品添加剂制造商，随着23年产能的释放，有较大的成长空间，给予公司2024年25倍PE，对应目标价30元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期；产能建设不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 653 722 903 1,262 1,674 增长率 31% 10% 25% 40% 33% 净利润（百万元） 104 151 206 301 406 增长率 9% 44% 37% 46% 35% EPS（元/股） 0.42 0.61 0.83 1.21 1.63 市盈率（P/E） 61 42 31 21 16 市净率（P/B） 5 5 4 4 3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 食品饮料 2023 年 10 月 23 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 25.5 元 目标价格： 30 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 249/125 总市值/流通市值（百万元） 6347/3190 每股净资产（元） 5.86 资产负债率（%） 11.99 一年内最高/最低（元） 27.78/15.37 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 童杰 执业证书编号：S0210523050002 邮箱：tj30105@hfzq.com.cn 分析师 王瑾璐 执业证书编号：S0210522090002 邮箱： wjl3257@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 投资要件 关键假设： 假设 1：膳食纤维：膳食纤维人均消费空间较大，公司作为国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业，也是国内唯一一家实现工业化生产抗性糊精的企业，在国内和全球竞争优势突出，随着 23 年起公司膳食纤维尤其是高端产品抗性糊精产能的释放，未来有望保持高速增长，预计 23-25 年吨价增速为 2%/2%/2%；销量增速为 35%/40%/30%，营收增速为 38%/43%/33%；毛利率为 38%/38.2%/38.4%。 假设 2：健康甜味剂：阿洛酮糖作为理想的蔗糖代替物具备较大的潜力，未来随着 23 年底公司新建 1.5 万吨晶体阿洛酮糖产能的释放，甜味剂业务的销量有望高增，同时产业链延伸直接以淀粉、葡萄糖或果葡糖浆为原料，24 年起毛利率有望大幅提升，预计 23-25 年吨价增速为-5%/0%/0%；销量增速为 80%/50%/40%，营收增速为 71%/50%/40%；毛利率为 31.7%/38%/38%。 假设 3：益生元系列：益生元行业处于快速成长期，近几年由于产能限制，公司益生元增速放缓，随着 23年产能的释放，有望实现较快的恢复性增长，预计 23-25 年吨价增速为 4%/-6%/0%；销量增速为-3%/40%/30%，营收增速为 1%/32%/30%；毛利率为 32.5%/30%/30%。 我们区别于市场的观点： 市场认为公司未来可能无法维持较高的增速。我们认为公司的三大系列产品所处的行业均具有较大的发展空间，且公司生产技术领先，产品具备较强的竞争优势，并已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系，积