任泽平：2019年降准降息空间有多大？PPI才是中国货币政策最重要的锚

请务必阅读正文之后免责条款部分 [Table_Summary] 2019 年降准降息空间有多大？ ——PPI 才是中国货币政策最重要的锚 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/1/28 首席研究员： 任泽平 研究员：甘源 ganyuan@evergrande.com 导读： 货币政策“钉住”什么指标，这个指标就是货币政策的“锚”，是货币政策操作的依据。中国货币政策目标一直都是公开宣称的“货币供应量”，但实际中目标值和实际值偏差较大。本文提出了一种理解中国货币政策周期的新视角——即 PPI 或许是观察货币政策最重要的“锚”。 摘要： 货币政策名义锚指货币政策盯住的名义经济变量，货币当局运用货币政策工具，将其控制在目标范围内，从而实现物价稳定的最终目标。主要分为汇率目标制、货币供应量目标制和通货膨胀目标制。由于汇率目标制的阶段有效、金融自由化下货币供应量目标制的有效性下降，采用通货膨胀目标制的经济体越来越多。而且很多国家并不是具备所有前提条件才实施的，是在实施过程中不断完善制度和基础设施。 根据 IMF 的分类，中国货币政策名义锚经历了三个阶段，从双目标制转为单目标制，由汇率目标制转为货币供应量目标制。受国内金融市场不完全、出口导向等因素影响，1999 年到 2006 年实行汇率和货币供应量双目标制。并依托严格的外汇管制和强制结售汇制实现了人民币兑美元汇率的稳定，又依托冲销措施协调了货币供应量的相对稳定，从而实现双目标制的稳定运行。金融危机之际，外部波动压力较大，2007 年到 2010年实行汇率目标制，并从此不再对外公布 M1 目标增速。随着汇率弹性不断扩大，外汇储备规模回落，央行掌握货币政策主动权，2011 年到 2017年实行货币供应量目标制。 我们发现实际操作中，货币政策的参考指标更接近 PPI，PPI 的波动与历史上货币政策周期高度吻合。货币供给 M2 增速和名义 GDP 增速与货币政策操作相关度有限。反而，我们发现我国货币政策松紧周期与 PPI 呈现同向变化，拐点非常接近。央行降准降息只发生在 PPI 为负值或下降趋势之时。具体来说，降准主要发生在 PPI 有下滑趋势或为负时；降息仅发生在 PPI 为负时，仅在 2008 年的降息 PPI 未是负值，但 PPI 属于下降趋势。央行升准加息只发生在 PPI 为正值之时，从过去历史来看，无一例外。同时，PPI 下降力度越大，央行货币政策放松节奏越快力度越大。 PPI 在有意无意中成为中国货币政策的名义锚有其内在原因。由于中国经济的结构特征，PPI 与货币政策各项最终目标之间均具备较高的联系。PPI 与我国货币政策四大最终目标，经济增长、充分就业、国际收支平衡、物价稳定都息息相关。具体来说，PPI 与工业企业利润增速、A 股营业收入增速、出口增速、房价指数等同向变化，可以反映我国经济、出口、物价等基本情况。这主要与我国目前的经济金融现状相关，国企影响力较大、经济依靠投资、指标不够完善等等。在实际操作过程中，不管是无意或是刻意，货币政策的名义锚更接近 PPI。 随着 PPI 的回落，2019 年二三季度可能由正转负，意味着企业利润下滑和实际利率水平上升，货币政策降准、降息可期。回顾 2018 年，PPI 的高位回落使货币政策表面松实际稳。一方面，PPI 仍处高位，货币政策恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 没那么着急放松，总体环境稳健偏紧；另一方面，PPI 有回落趋势，货币政策边际放松进行试探，同时通过公开市场操作回笼降准释放的流动性。展望 2019 年，随着 PPI 的不断回落，我们预计上半年在下降趋势之时有望继续降准；一季度 PPI 刚开始回落尚未负值降息可能性不大，二三季度随着 PPI 由正转负，央行可能会降低 OMO 等政策利率。但需要注意的是，投资端表现出了较强的韧性，如果 2019 年看到固定资产投资超预期支撑 PPI 企稳，意味着降息的必要性可能会减小。 风险提示：经济下行压力过大，美股暴跌外部风险加大 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 货币政策的名义锚 ................................................................................................................................................ 5 1.1 货币政策名义锚的概念和分布特点 ......................................................................................................... 5 1.2 汇率目标制的实操经验 ............................................................................................................................. 6 1.3 货币供应量目标制的实操经验 ................................................................................................................. 7 1.4 通货膨胀目标制的实操经验 ..................................................................................................................... 8 2 中国货币政策锚的理论和实际情况 .................................................................................................................... 9 2.1 中国货币政策锚的理论情况：从汇率目标制到货币供应量目标制 ...................................................... 9 2.2 中国货币政策锚的实际情况：与 M2 相关度并不高 ............................................................................ 13 2.2.1 货币供给 M2 增速并不是中国货币政策实际盯住指标 ............................................................. 13 2.2.2 名义 GDP 增速与中国货币政策实际盯住指标有一定关联，但可参考性下降 ....................... 15 3 理解中国货币政策的新视角——PPI 或许是最好的锚 ...............................