主题研究：从兼并收购角度看中小券商股权价值

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 18 日 主题研究 从兼并收购角度看中小券商股权价值 观点聚焦 投资建议 市场表现及监管环境变化下，业务高度同质化的证券行业正面临供给侧改革。本篇报告试图从兼并收购角度分析中小券商股权价值：我们认为，1）中小券商的牌照价值主要在其零售客户资源及渠道网络；2）从客户资产、网点数量、区域布局情况等多角度综合筛选来看，股权收购价值较高的地方及民营券商包括：华福、财通、东吴、广州、浙商证券等。 理由 中小券商经营环境恶化、行业集中度快速提升。15-18 年的市场下行及监管从严周期下，证券行业盈利大幅萎缩、集中度持续提升、中小券商经营更为艰难：相较于 15 年，证券行业 18E 净利润下滑~70%、前十集中度提升 16ppt 至~67%、约 20%公司出现亏损。长期来看，行业供给侧改革乃大势所趋；短期而言，触发行业整合加速的两大因素包括：1）中小券商可能面临的持续亏损的经营环境，近年市况不济及未来转型艰难使其经营难度加大；2）地方政府/民企掌控券商牌照的意愿及能力或有所降低：证券公司股权管理新规及金控集团监管或对股东增资及资金来源新增限制要求。 地方及民营中小券商是潜在收购标的，其股权价值或主要在于零售客户及渠道资源。首先，相较于业务综合稳健、盈利能力较强的大型券商和“背靠大树好乘凉”的集团控股券商，地方及民营的中小券商因经营不善而出售券商资产的概率更大。其次，通过对各业务线的对比分析，我们发现此轮下行周期中，相较投行/资管/衍生品等机构业务，中小券商在经纪/两融为代表的零售业务的市场份额和业绩贡献反而相对稳定。我们认为，对于中小券商而言，牌照价值并非在于当前极不稳定的盈利情况，而在其零售客户及渠道资源；经纪业务才是其最具价值的强牌照业务。 如何评估中小券商股权收购价格？1、当前 A 股中小券商交易于静态 1.35x P/B。过往案例显示不同市场环境下收购价格差异较大，而当前收购价值较过往低点或进一步折价，主要基于：1）券商股权管理办法抬高收购门槛、降低牌照流动性；2）中小券商经营前景展望较为悲观。2、基于客户资产规模、网点数量、营业部区域布局的量化分析，我们搭建中小券商兼并价值评估体系（详见图表 18），以寻找更具收购价值（或可能）的公司，并对中小券商牌照价值进行排序。 盈利预测与估值 维持覆盖公司盈利预测不变。 风险 中小券商经营改善；地方政府对券商牌照诉求强烈。 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 东方财富-A 推荐 15.78 3.8 3.3 华泰证券-A 推荐 20.82 1.3 1.3 国泰君安-A 推荐 20.18 1.1 1.0 东方证券-A 中性 10.00 1.1 1.0 华泰证券-H 推荐 15.78 0.9 0.9 东方证券-H 推荐 7.30 0.6 0.6 国泰君安-H 中性 18.43 1.0 0.9 主要涉及行业 金融 相关研究报告 •东方证券-A | 攻守兼备的稀缺上市资管标的 (2018.12.12)•2019 年证券行业展望：攻守兼备，关注资本市场改革进展(2018.12.11)•国泰君安-A | 业务均衡、成本领先、风控合规的稳健型选择(2018.12.11)•环比显著回升、同比 1 月以来首现正增长—评上市券商 11 月业绩 (2018.12.06)•证券 | 中小券商整体盈利仍处下行通道且业务波动更明显(2018.10.31)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 姚泽宇 蒲寒 王瑶平 分析员 分析员 分析员 zeyu.yao@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref： BIJ003 han.pu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref： BNR210 victor.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref： ALE841 526476881001122018-012018-042018-072018-102019-01相对值 (%) 沪深300 中金金融 中金证券 中金公司研究部: 2019 年 1 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 行业集中度快速提升、零售业务较机构业务稳定性更强 ................................................................................................... 3 15 年以来行业盈利萎缩，集中度大幅提升.......................................................................................................................... 3 零售业务较机构业务稳定性更强 .......................................................................................................................................... 3 地方及民营中小券商是潜在收购标的，其股权价值或主要在于零售客户资源及渠道资源 .............................................. 6 证券行业供给侧改革背景下，如何对地方及民营中小券商股权进行估值？ ..................................................................... 7 参考过往收并购案例为中小券商估值................................................................................................................................... 7 二级市场对中小券商的估值情况 .......................................................................................................................................... 8 证券行业供给侧改革趋势下，从客户及渠道资源来看中小券商股权价值 ....................................................................... 9 图表 图表 1: 15 年中以来股市震荡下行、交投清淡 ..............................................................................................................