家电行业专题报告：以史鉴今，复盘2012与展望2019

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以史鉴今，复盘 2012 与展望 2019 家电行业专题报告｜2019.1.22 中信证券研究部 核心观点 汪浩 首席家电分析师 S1010518080005 陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 我们认为，2019 年家电类似 2012 年，有望实现显著收益。回顾 2012 年，年初以悲观预期开头，但受益于补贴预期、原材料进入下行周期以及低估值高业绩确定性，全年涨幅位居 7/29，上涨 25%（wind 全 A+13%）。展望 2019 年，原材料成本再次下行，政策预期逐渐好转，家电基本面有望在下一轮周期中率先复苏，家电当前估值性价比高且龙头业绩确定性强，风险收益比较佳。 ▍缘起：2012 年以悲观预期开头，但全年收益显著，预计 2019 年望有类似表现。2012 年初，受国内外经济疲软、地产增速下滑，补贴政策陆续退出影响，家电年初展望悲观。但实际全年（2012 年 1 月 1 日-13 年 2 月 8 日）家电 A 股领涨，涨幅上涨 25%，位居 7/29，超过 Wind 全 A12pcts，主要受益于：1）原材料价格进入下行周期以及新的补贴政策出台，龙头公司盈利能力提升超预期；2）下半年行业增速触底回升，终端压力减弱；3）估值便宜且龙头业绩确定性强，配置时间点较佳。对比 2012 年，2019 年基本面、估值表现与之相似，预计 2019年全年板块亦有望实现显著超额收益。 ▍因素 1：2012 年毛利率提升超预期，2019 年盈利亦将改善。2012 年，家电板块盈利超预期，直接带动下半年实现显著绝对收益。行业盈利能力超预期主要源于：1）2011H2 开始原材料价格进入下行周期，CPI – PPI 差额转正；2）家电行业格局好，龙头产业链溢价能力强，享受成本下行红利，同时新补贴政策出台，助力产品均价提升。展望 2019 年，原材料价格同样进入下行周期（起始于2018H2），且新的补贴政策预期逐渐发酵，龙头公司毛利率提升值得期待。 ▍ 因素 2：2012H2 销量增速触底回升，2019H2 同样面临拐点。2011Q3 开始，家电销量承压，历经一年增速触底回升，主要基于：1）2012H2 基数较低，叠加库存去化接近尾期，出货端压力减弱；2）新版节能惠民政策实施，2012H2财政补贴资金 76 亿元，支持推广家电超过 3273 万台，带动增速回升。展望 2019年，虽然消费整体尚未回暖，但在基数效应下，预计 2019Q2 是行业底部，下半年行业增速有望触底回升。此外，若经历 5-8 月旺季空调销量良好，渠道库存对出货端的压力也将减弱。 ▍因素 3：2012 年初行业低估值叠加业绩确定性强，2019 年配置性价比同样较高。2012 年初家电板块估值仅为 TTM 12.5 倍 PE，达到历史底部；虽然行业景气尚未改善，但龙头公司业绩确定性较强，配置的性价比较高。展望 2019 年，当前估值仅为 TTM 12.6 倍 PE，再次跌至历史底部位置；同时，龙头业绩确定性依旧，预计 2019 年盈利端增速将高于收入端，配置的性价比凸显，尤其在当前 A股外资配置比例提升的背景下，家电属于具有全球竞争力，竞争格局好，外资愿意配置的长仓品种。 ▍风险因素：宏观消费持续下滑；地产政策放松低于预期；补贴政策出台进程不及预期；消费电子龙头进入破坏竞争格局；全球贸易摩擦升级影响出口。 家电行业 评级 强于大市（维持） 19250291/36139/20190123 16:07 家电行业专题报告｜2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍投资策略。以史鉴今，2012 年市场对家电行业以悲观预期起步，最终全年上涨 25%，涨幅居前（7/29）。展望 2019 年，我们认为行业将同样受益于原材料价格下行、政策预期好转、行业增速触底回升、以及估值处于历史低位，结合当前外资作为 A 股市场的主要增量资金，预计家电行业 2019 年将具有明显的相对收益机会，维持行业“强于大市”的评级。重点关注溢价能力强，业绩确定性高的龙头，如：青岛海尔、格力电器、小天鹅 A、美的集团等；此外，建议关注当前估值达到历史最低，有望受益地产边际改善的企业，如：老板电器、欧普照明、华帝股份等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 格力电器 39.48 3.72 4.84 5.44 12 8 7 买入 美的集团 42.09 2.66 3.16 3.70 21 13 11 买入 青岛海尔 15.18 1.14 1.23 1.42 17 12 11 买入 老板电器 23.94 1.54 1.58 1.81 31 15 13 买入 华帝股份 9.46 0.88 0.78 0.98 34 12 10 买入 欧普照明 27.90 1.18 1.45 1.84 37 19 15 买入 奥佳华 16.99 0.63 0.85 1.13 31 20 15 买入 浙江美大 11.02 0.48 0.68 0.94 36 16 12 未评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 21 日收盘价；浙江美大 EPS 来自 wind一致预期。 19250291/36139/20190123 16:07 家电行业专题报告｜2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 缘起：2019 初与 2012 初存在诸多相似之处 .................................................................... 1 因素 1：2012 年毛利率提升超预期，2019 年盈利亦有望改善 ......................................... 3 11Q4 开始原材料价格高位跳水，CPI-PPI 剪刀差正向扩大 .............................................. 4 原材料是家电成本大头，其影响滞后 1-2 季度 .................................................................. 5 家电议价能力强，显著受益 CPI-PPI 剪刀差正向扩大 ...................................................... 7 2019 年：18Q2 原材料价格开始回落，19 年企业毛利率有望改善 ................................... 9 因素 2：2012H2 销量增速触底回升，2019H2 同样面临拐点 ........................................ 12 低基数下增速更易好转 ............................................................................