科创板专题研究系列五：科创板的新股定价思路

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■注册制下如何对首发 IPO 进行市场化定价？借鉴海外经验在通过交易所的审查之后到最终确定发行价格之前，公司和主承销商还需要经历预路演（确定初始的发行价格区间）、路演（宣传价值争取最大认购量）、累计投标（实现价格与需求的最佳匹配）三个阶段。港股和美股的新股认购对象皆以机构投资人为主，其中美股新股认购存在“100 万美元”的隐性准入门槛，港股虽有面向散户的公开发售的部分不得低于总发行量的 10%的规定，但大型蓝筹股可申请豁免权（例如小米集团）。市场化定价背景下，承销商前期设定的指导性发售价存在调整的空间：以纽交所为例，约 50%的首发上市的公司最终发行价位于原定发行价格区间，22%的公司最终发售价格大于区间上限，另有 26%的公司则小于下限。 ■香港市场新股定价受供求关系影响，2018 年高速发行后破发成常态。2018 年港股新股上市首日破发率达 34%，上市 1 个月内破发率达 82%，上市 3 个月内破发率达 88%，破发率再创历史新高。2010 年以来，纽交所 IPO 企业首日/30 日/90 日的平均破发率分别为 32%/58%/62%；纳斯达克市场 IPO 企业首日/30 日/90 日的平均破发率分别为25%/49%/59% 。“破发”的参照系是 IPO 发行价，个股破发与否或与企业“质地”弱相关，是投资人基于定价估值与市场环境变化、实时调整预期的结果。个股破发成为常态，主要有以下原因： （1）一级市场阶梯型融资推高估值，机构投资人存在退出需求，估值“泡沫”向二级市场传递； （2）2018 年美股、港股市场波动叠加新股供给增多，加大破发概率； （3）港股新规施行，首次向“新经济”公司（部分尚未盈利）敞开大门，给予“新经济”公司相对于更高估值； （4）以互联网企业为代表所处行业瞬息万变，立于当前时点定价误判行业未来发展趋势以及公司所处竞争地位，基于过于乐观假设给予公司高估值（以美图公司、Snapchat 为例）； （5）舆论炒作，做空机制，影响市场投资人对公司未来预期。 ■未盈利公司的估值是艺术，注册制下“好公司”还需“好价格”。新经济公司、生物医药公司是未盈利上市企业的典型代表，对以上未盈利公司进行定价，普遍采用的是 DCF 模型、EV/sales、P/S 等估值方法。但由于投资以上公司需要具备高专业性，部分公司商业模式没有历史可验证，再加上行业发展瞬息万变。建议投资人在注册制下投资新股，需抱以谨慎态度，详实分析企业的基本面，广泛进行同行业公司间的全方位对比，分辨出真正值得投资的标的。■风险提示：行业竞争激烈，IPO 发行失败，定价估值偏高。Table_Tit le 2019 年 01 月 23 日 科创板的新股定价思路——科创板专题研究系列五 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 腾讯音乐：直播地位斐然，与其他泛娱乐平台拉开差距 2019-01-22做市商进入 3.0 时代，“退出潮”中 哪些获 得逆势追加？ 2019-01-22新三板日报（考得好抢着晒出“成绩单”,15 家新三板公司 2018 年盈利超 3000 万） 2019-01-22新三板日报（三板龙头指数将隐形冠军推到幕前） 2019-01-21 2019 港股教育“热潮”不减，建桥、思考乐教育拟登陆——教育策略报告 2019-01-20 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 科创板来了，注册制下如何对公司定价？........................................................................... 4 2. 海外市场市场经验，注册制下如何进行新股定价？............................................................. 4 2.1. 公司海外上市前经历了什么：以美股和港股为例 ....................................................... 4 2.1.1. 机构投资人是新股认购的主要参与者 ................................................................ 5 2.1.2. 市场化定价，指导性发售价存在调整的区间 ..................................................... 6 3. “新经济”公司 2018 扎堆港股，破发率再创新高.............................................................. 7 3.1. 2018 年港股 IPO 创新高，“新经济”企业蜂拥而至 .................................................... 7 3.2. 港股三月内破发率达到 88%，再创历史新高 ............................................................. 8 3.3. 香港市场破发率居高不下，既有“时代因素”，亦有“估值漏洞” ............................. 9 3.3.1. 市场整体下行影响投资者预期，供给增加导致资金分流 .................................... 9 3.3.2. 物以稀为“贵”：“明星公司”过于瞩目也破发 ................................................ 10 3.3.3. 行业格局瞬息万变，未盈利互联网公司估值问题难解 ..................................... 12 3.3.4. 大市拐点扭转投资人风险偏好，未盈利公司抗风险能力较弱 ........................... 14 4. 美股“十年长牛”，首月破发率高居 50% ......................................................................... 16 4.1. NYSE 和 Nasdaq 首日破发率在 20%~30%之间 ....................................................... 16 4.2. 对未盈利公司的估值是世界性的、永恒的难题......................................................... 19 4.2.1. 以 Snapchat 为例：对未盈利的互联网公司如何估值？ ................................... 19 4.2.2.