食品饮料行业3Q23卤制品板块更新：成本回落至低位，利润率迎修复期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.10.19 成本回落至低位，利润率迎修复期 ——3Q23 卤制品板块更新 訾猛(分析师) 姚世佳(分析师) 021-38676442 021-38676912 zimeng@gtjas.com yaoshijia@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880520070001 本报告导读： 9 月以来卤味龙头绝味、紫燕主要原材料成本均回落至两年来低位，我们预计其主业利润率水平均进入修复期，目前股价对应 24 年 PE 20-22X，维持“增持”评级。 摘要： [Table_Summary] 投资建议：我们预计卤味龙头 2023-24 年成本下行并维持低位、景气平稳修复，利润率进入修复期。我们预计绝味 2023-25 年利润复合增速 40-45%，维持 23/24/25 年 EPS 盈利预测 0.98/1.60/2.04 元，目前股价对应2024 年 PE 22X；我们预计紫燕 23-25 年利润复合增速 25-30%，维持23/24/25 年 EPS 盈利预测 0.79/1.02/1.28 元，目前股价对应 2024 年 PE 21X，维持“增持”评级。 行业更新：卤制品板块近期变化主要体现在成本下行，以龙头公司（紫燕、绝味）主要原材料牛肉、鸭脖为例，2023 年年初以来先后进入下行趋势，近期（9 月底-10 月初）价格均回落至两年来新低，公司库存成本分别于2Q23、3Q23 开始明显回落，毛利率水平改善，我们预计 2024 年其主业利润率水平均将进一步修复。 绝味食品：据我们测算，我们预计 3Q23 单店同比低单位数下降，预计随着高势能门店客流恢复，整体单店将延续改善趋势。结合目前开店进度，我们预计 3Q23 保持 10%左右开店增速。据水禽网数据，我们预计鸭脖现货价近日已回落至 10 元/公斤（高点 28/公斤），我们预计截至 3Q23 鸭脖库存成本 15 元左右较 2Q23 或明显下降，3Q23 主业毛利率有望恢复至 30%附近，4Q23 有望进一步提升。考虑到供应链原料减值、工厂转固、广告营销等一次性费用影响，我们预计 3Q23 归母净利润 1.5 亿元左右。维持2023/24 年盈利预测核心利润 6/10 亿元以上。 紫燕食品：据我们测算，我们预计截至 9 月底，公司净开店数 500 多家，预计全年净开店数或 700 家左右，开店增速 10%左右。据测算，预计 3Q23单店同比低单位数下降，我们预计 4Q23 单店整体平稳波动。根据进出口数据，截至 9 月，牛肉价格已从 2022 年年底高点 66 元降至目前 49.5 元，牛百叶 9 月份均价则同比下降了 60%左右，我们预计 4Q23-2024 年成本或维持低位，毛利率将进一步修复，我们预计 3Q23 归母净利润近 1.5 亿元。维持 2023/24 年盈利预测核心利润 3-3.5/4-4.5 亿元。 风险提示：消费习惯变化，竞争加剧。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 食品饮料《行业平稳、分化加剧》 2023.10.15 食品饮料《消费力修复，服务消费火爆》 2023.10.08 食品饮料《旺季彰显韧性，板块价值凸显》 2023.09.24 食品饮料《降准提振、社零提速，旺季效应渐浓》 2023.09.17 食品饮料《旺季将至，复苏可期》 2023.09.10 行业更新 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 食品饮料 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5 1. 成本更新 1. 绝味食品：据水禽网数据，我们预计鸭脖现货价 9 月底跌至 12 元左右，10 月以来已回落至 10 元/公斤（高点 28/公斤），我们预计截至3Q23 鸭脖库存成本 15 元左右较 2Q23 或明显下降，3Q23 主业毛利率有望恢复至 30%附近，4Q23 有望进一步提升。我们预计 2024 年公司毛利有望回到历史均值水平（33-35%）。 2. 紫燕食品：根据进出口数据，截至 9 月，牛肉价格已从 2022 年年底高点 66 元降至目前 49.5 元，牛百叶 9 月份均价则同比下降了 60%左右。公司毛利率历史区间值 21-26%之间，截至 1H23 毛利率已恢复至 21.2%，我们预计 4Q23-2024 年成本或维持低位，毛利率将进一步修复。 图 1：绝味主业毛利率历史均值（2017-2020）33-35% 图 2：绝味归母净利率历史均值（2017-2022）13-15% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 3：鸭脖价格从 2023 年 4 月高点 28 元跌至近期 10 元 图 4：绝味 3Q23E 主业毛利率水平有望恢复至 30%以上 数据来源：水禽网、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023H1毛利率（%）0%5%10%15%20%201720182019202020212022 2023H1归母净利率（%）0510152025302022-4-22022-5-12022-6-22022-8-162022-10-192022-12-22023-2-42023-3-102023-4-22023-4-222023-5-192023-6-292023-7-202023-8-122023-9-52023-9-172023-9-27平均值：鸭脖(元/kg)0%10%20%30%40%50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率（%） 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5 图 5：紫燕主业毛利率历史均值 21%以上，高点 26% 图 6：紫燕归母净利率历史低点 6+%，高点 14% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 7：牛肉价格从 2022 年 12 月高点 65 元跌至近期 49.5 元 图 8：紫燕食品 3Q23E 主业毛利率水平环比或进一步改善 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2. 盈利预测 结合以上更新，主要盈利预测如下： 3. 绝味食品：考虑到供应链原料