享受奶油高端化和国产化红利，打造规模优势静待扩品花开

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 海融科技（300915.SZ） 享受奶油高端化和国产化红利， 打造规模优势静待扩品花开 投资要点： ➢ 专注奶油系列,产品持续迭代构造核心优势。公司成立于 2003 年， 2016年，公司攻克了对行业产生了跨时代影响的非氢化奶油技术；2021年推出了0乳糖0动物脂肪0反式脂肪的“飞蛋”系列，引领奶油行业绿色健康发展。2022年推出恋乳 70 淡奶油，较早布局稀奶油赛道，推动产品升级。2018-2022年营业收入和奶油收入CAGR分别达12.6%和13.2%，2023H1年公司奶油营收占比超过90%，奶油拉动公司营收稳步增长。 ➢ 奶油行业高端化趋势显现，国产奶油占比有望提升。根据观研天下，2020年我国奶油行业规模约80亿元，到2025年有望达到150亿元，5年CAGR为13.4%。目前奶油行业正处于结构升级的趋势中，含乳脂植脂奶油和动物奶油的占比将逐步增加。国外奶油发展较早，因此市占率较高，但是随着国产奶油的发展，国产稀奶油在性价比、口味、供应链上更有优势，未来有望占据更多的市场份额。 ➢ 产能逐步释放提升规模优势，支撑海内外渠道扩张。海融奶油销量较高，在规模效应的影响下，海融奶油产品毛利率高于竞争公司。随着公司将新建产能的逐步释放，预计将进一步提升公司的规模优势。截止2023H1年公司共有经销商数量773家，经销渠道营收占比约87%，海外收入占比17%，未来公司将进一步开拓海内外经销渠道和国内中大型连锁烘焙经营企业。 ➢ 逐步试水多元化产品，分享现制烘焙茶饮扩张红利。针对快速发展的现制茶饮和烘焙市场，公司推出奶基奶盖、果酱、浓缩奶油、植物基巴旦木奶、冷冻烘焙蛋糕等产品，现已拓展CoCo、乐乐茶、罗森等客户，未来公司会进一步开拓茶饮、便利店、商超等渠道，助力业绩增长。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.11/1.50/2.09亿元，三年同比增长19%/35%/39%，24-25年CAGR为37%。未来随着奶油高端化和国产化趋势的发展、公司产能的释放，公司还有较大成长空间，另外公司深耕奶油行业多年，具备技术和规模优势，有一定的龙头溢价。因此给予公司2024年30倍PE，对应目标价50元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；新品动销不及预期风险；下游需求不及预期的影响；行业竞争加剧风险；食品安全风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 747 868 1,026 1,281 1,601 增长率 31% 16% 18% 25% 25% 净利润（百万元） 112 93 111 150 209 增长率 29% -17% 19% 35% 39% EPS（元/股） 1.25 1.04 1.24 1.67 2.32 市盈率（P/E） 30 36 30 22 16 市净率（P/B） 2 2 2 2 2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 食品饮料 2023 年 10 月 18 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 36.9 元 目标价格： 50 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 90/25 总市值/流通市值（百万元） 3320/916 每股净资产（元） 16.31 资产负债率（%） 14.54 一年内最高/最低（元） 46.49/32.31 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author Tabl e_First|Tabl e_Contacter 分析师：刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱： lc30103@hfzq.com.cn 分析师：童杰 执业证书编号：S0210523050002 邮箱： tj30105@hfzq.com.cn 分析师：王瑾璐 执业证书编号：S0210522090002 邮箱： wjl3257@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|海融科技 投资要件 关键假设： 假设 1：量：奶油下游需求旺盛，行业规模进一步扩张，另外奶油国产化趋势显现，国产奶油企业迎来发展机遇。公司深耕行业多年，持续推出新品引领行业发展，并不断拓展大 B 客户和新兴渠道，未来伴随着公司产能的释放，奶油销量有望保持较高的增速，预计 23-25 年增速分别为：10%/20%/20%。 假设 2：价：随着奶油行业高端化趋势显现，公司也推出淡奶油等产品推动产品结构升级，预计未来价格将有所提升，23-25 年价格增速分别为 8%/5%/5%。 假设 3：奶油毛利率：随着棕榈油价格的回落和产品结构升级，未来奶油毛利率会逐步提升，预计 23-25年毛利率为 36%/37%/37.8%。 区别于市场的观点： 市场认为公司奶油业务面临激烈的市场竞争，公司未来的增长空间受限。但是我们认为公司深耕奶油行业多年，产品持续迭代引领行业发展，产能的释放将进一步提升规模优势，未来在奶油高端化和国产化的趋势下，有望占据更多的市场份额，还有较大的增长空间。 股价上涨的催化因素： 新品放量超预期；经销直销渠道拓展超预期。 估值和目标价： 选取立高食品、南侨食品、佳禾食品为可比公司，其中立高食品以冷冻烘焙和奶油等烘焙原料为主；南侨食品业务以烘焙油脂和淡奶油为主；佳禾食品业务以粉末油脂为主。2023-2025 年可比公司平均 PE 分别为 28/20/15倍。预计公司 2023-2025 年归母净利润将达到 1.11/1.50/2.09 亿元，三年同比增长 19%/35%/39%，24-25 年 CAGR为 37%。未来随着奶油高端化和国产化趋势的发展、公司产能的释放，公司还有较大成长空间，另外公司深耕奶油行业多年，具备技术和规