2018年经济数据点评：经济下行或将延续，政策仍需宽松

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 14 页 2019 年 1 月 2018 年经济数据点评 ——经济下行或将延续，政策仍需宽松 韦志超1 袁方(联系人)22019 年 1 月 22 日 内容提要 尽管制造业和房地产投资均超出预期，但基建的大幅下滑，以及下半年消费和出口的明显走弱，使得 GDP 增速全年下降 0.2 个百分点，且呈前高后低的走势。 展望 2019 年，全球经济疲软和中美贸易摩擦依然制约出口，房地产投资和消费有下行压力，基建和制造业有望小幅上升但力度有限。在此背景下，经济进一步下行的压力依然存在，货币传导不畅的问题急需解决，未来更大力度的财政政策值得期待。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 助理宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 14 页 2019 年 1 月 一、经济动能走弱 2018 年第四季度，GDP 实际同比 6.4%，小幅回落 0.1 个百分点；名义同比 9.1%，小幅回落 0.3 个百分点。全年 GDP 实际同比 6.6%，较 2017 年下行0.2 个百分点；名义同比下降 0.7 个百分点至 9.7%。整体上看，经济在回落。 尽管制造业和房地产投资均超出预期，但基建的大幅下滑，以及下半年消费和出口的明显走弱，使得 GDP 增速全年下降 0.2 个百分点，且呈前高后低的走势。 展望 2019 年，全球经济疲软和中美贸易摩擦依然制约出口，房地产投资和消费有下行压力，基建和制造业有望小幅上升但力度有限。在此背景下，经济进一步下行的压力依然存在，政策急需解决货币传导不畅问题的解决，未来更大力度的财政政策值得期待。 图1：GDP 实际同比和名义同比，% 数据来源：Wind，安信证券 二、去杠杆导致基建大幅下滑 579111315171921232519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP名义同比 GDP实际同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 14 页 2019 年 1 月 首先，基建投资大幅下降是导致 2018 年经济减速很重要的原因，这与去杠杆政策密切相关。基建投资的资金主要来源于地方政府的举债行为，所以控制杠杆特别是地方政府杠杆必然表现为基建投资的大幅下降。 图2：基建投资增速， % 数据来源：Wind，安信证券 2018 年下半年以来，政府开始呼吁基建发力，我们也观察到基建投资的小幅反弹。但从四季度数据的情况来看，反弹的力度比较有限。经过对基建投资资金来源的细致测算，我们判断在中性情况下，2019 年的基建投资在 4-5%左右，与 2018 年四季度的增速基本持平，相比 2018 年全年增速略有提高。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 14 页 2019 年 1 月 表 1：中性情形下基建增速预测 数据来源：Wind，安信证券 三、外需走弱拖累出口 中国出口增速的显著回升，在 2017 年经济的反弹中发挥了最为关键的作用。但在 2018年，出口增速出现了明显的变化。出口实际同比从一季度的 16.7%大幅下降至四季度的-3.7%，这是导致 2018年 GDP增速一路下行的重要原因。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 14 页 2019 年 1 月 图3：出口实际同比， % 数据来源：Wind，安信证券 全球经济广泛的同步减速可能是拉低 18 年中国出口增速最重要的原因。全球 PMI 由 2017 年底的 54.5 下降至 2018 年底的 51.5，其中欧元区 PMI 更是由 2017 年底的 60.6 大幅下降至 2018 年底的 51.4。在此大背景下，大部分国家的出口增速都出现了较为明显的下降，中国也自然难以独善其身。 图4： 制造业 PMI，% 数据来源：Wind，安信证券 -10-505101520252011-032013-032015-032017-03出口实际同比 40455055602012-012014-012016-012018-01全球 美国 欧元区 日本 % 制造业PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 14 页 2019 年 1 月 但是，我们注意到，目前的全球经济活动与 2016 年初经济活动开始加速时相比，仍然要高得多。现在大多数市场预期目前的这个减速是全球向着长期更可持续的水平的一个回归，而不是一个新的衰退的开始。 图5：美西和欧洲港运价格，点 数据来源：Wind，安信证券 另一个影响出口的因素是中美贸易摩擦。这一因素的负面影响在 2018 年并不显著，甚至可能导致“抢出口”而使短期的出口数据看上去不错。从港口运价的走势上看，10 月左右是抢运的高峰，但 12 月的对美运价已经接近正常的水平。因此，我们猜测，“抢出口”可能步入中后期，对出口数据的支撑将逐渐进入尾声。中美贸易摩擦的负面影响将逐步显现，特别在 2019 年上半年出口继续下行的压力仍然存在。 四、居民收入与消费双双下行 经济下行压力增加对居民收入形成拖累。2018 年全国居民人均可支配收-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.00123456789101112上海港运价：美西线-欧洲线 2014-2017年均值 2018年 两者之差 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 14 页 2019 年 1 月 入名义同比 8.7%，较去年回落 0.3 个百分点；实际同比 6.5%，较去年回落 0.8个百分点。 居民收入下滑的同时，消费数据持续走弱。2018 年社会消费品零售名义同比 9%，较上年回落 1.2 个百分点；实际同比 6.9%，较上年回落 2.1 个百分点。 图6：全国居民人均可支配收入名义与实际同比，% 数据来源：Wind，安信证券 图7：社会消费品零售名义与实际同比，% 数据来源：Wind，安信证券 678910112013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12全国居民人均可支配收入:累计名义同比 全国居民人均可支配收入:累计实际同比 05101520252003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018社会消费品零售总额:累计同比:年度 社会消费品零售总额:实际累计同比:年度 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 14 页